开滦股份：煤化工驱动未来业绩高速增长

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　　肖汉平 银河证券

　　一、公司是一家以炼焦肥煤为主的煤炭开采企业，目前正通过投资焦化业务延伸产业链，打造完整“煤焦化”一体化产业结构。

　　公司煤炭资源属于强肥煤，而肥煤资源在我国十分稀缺，只占现有煤炭经济可开发剩余可采储量的3.53%。公司煤种矿产变质程度较高，是低磷、高灰熔点、粘结性好的冶炼用肥煤，在煤炭资源中十分稀缺，资源的天然禀赋十分突出。

　　大股东开滦(集团)有限责任公司资源丰富、历史悠久、技术实力雄厚。截至2004底，拥有煤炭地质储量34.1亿吨，实际可采储量仅为10.9亿吨，剩余可采年限40年左右，核定煤炭生产和洗选加工年生产能力为3088万吨和2234万吨，是上市公司长远发展的坚强后盾。

　　公司目前拥有范各庄、吕家坨两个矿业分公司，经扩建后两矿2005年核定年生产能力达到320万吨、300万吨，剩余可开采年限分别为56年、57.5年；目前煤炭生产能力达到750万吨，2006年原煤产量745万吨，同时拥有入洗能力640万吨/年的洗煤厂。

　　2005年3月出资收购了迁安

首钢焦化公司110万吨/年炼焦能力的一期工程51%股权，110万吨/年炼焦能力的二期工程也于2007年初建成，目前迁安焦化拥有220万吨/年焦炭生产能力。经过两次增资迁安中化公司的注册资本为54,440万元，其中：公司出资金额为27,045万元，占总股本额的49.68%；首钢总公司出资金额为27,045万元，占总股本额的49.68%；迁安市重点项目投资公司出资金额为350万元，占总股本额的0.64%。

　　公司以募集资金71,694万元投入京唐港200万吨/年焦化厂一期工程项目所形成的实物资产和土地使用权作价出资，与唐山钢铁股份有限公司、唐山港兴实业总公司共同出资设立唐山中润煤化工有限公司，并将募集资金投资建设200万吨/年焦化厂一期工程项目变更为煤化工公司实施，将公司拟投资建设的10万吨/年焦炉煤气制甲醇项目一并由煤化工公司实施。到2006年底焦化一期土建和设备安装工程已基本完工，4号焦炉投入试生产，3号焦炉已经烘炉。

　　报告期内完成项目投资65,140万元，累计完成项目投资103,899万元，项目进度达到96.40%。10万吨/年焦炉煤气制甲醇项目已经完成土地征用、桩基工程和主要设备、材料的招标订货工作，报告期内完成项目投资5,263万元，累计完成项目投资5,442万元，项目进度达到16.27%。

　　目前公司已经形成以煤炭开采、洗选、炼焦、煤化工等上下游业务的较完整的产业链结构，并以以炼焦、甲醇和焦油项目的建成投产为契机，搭建

能源化工产业间的循环链接平台。

　　二、公司焦炭产量快速增长，但由于行业处于景气复苏过程中，2006年焦化业务对公司业绩没有贡献，但煤炭产量、精煤比例提升、价格上升支撑2006年公司业绩稳步增长。

　　2006年公司生产原煤745.78万吨，精煤263.79万吨，与上年同期相比分别增长7.77 %、16.53 %，全年生产焦炭118.38万吨；实现主营业务收入315,965.28万元，利润总额61,541.52万元，净利润45,551.88万元，与上年同期相比分别增长了21.64 %、38.56 %、14.23 %。2006年公司实现每股收益0.81元，净资产收益率18.09%。

　　公司是一家以煤炭业务为主的煤炭开采公司，近几年来，公司通过战略转型进入焦化行业。主要焦化项目包括：

　　迁安中化煤化工有限责任公司，唐山中润煤化工有限公司、唐山考伯斯开滦炭素化工有限公司30万吨/年煤焦油加工项目。

　　2006年迁安中化公司资产总额183,340.15万元，负债总额145,037.62万元。2006年度迁安中化公司生产焦炭118.38万吨，实现主营业务收入122,639.38万元，利润-3,486.68万元。公司对迁安中化公司实现投资收益-1,771.21万元。其中两个项目2006年未产生效益。

　　从公司2006年经营情况看，煤炭行业贡献公司销售收入68.52%，净利润47,323.09万元，相当于每股收益0.84元，焦化业务贡献销售收入38.81%，公司净利润-1,771.21万元，相当于每股收益-0.03元。

　　三、目前国内优质炼焦煤资源供给增长缓慢，主焦煤资源供给偏紧，2007年焦肥煤行业将继续处于景气状态，煤炭价格增长将是2007年公司煤炭业务增长的主要动力。

　　在世界煤炭资源中，褐煤占1/3以上，在硬煤(烟煤和无烟煤)资源中，炼焦煤煤不到资源总量1/10，且主要集中在澳大利亚和加拿大。在总量大约1.14万亿吨炼焦煤中，肥煤、焦煤和瘦煤占1/3，世界炼焦煤有1/2分布在亚洲地区，1/4分布在北美洲。我国炼焦煤资源总量占世界炼焦煤总量13%，可采储量占16.3%。

　　山西炼焦煤生产和供应在全国炼焦煤供应中占有非常重要的位置，其产量位居全国第一，2004年该省炼焦煤原煤产量2.36亿吨，炼焦精煤产量约1.25亿吨，分别占全国的26.7%、48.0%。河北、黑龙江、山东、河南、贵州、四川、宁夏等省也位于全国炼焦煤精煤产量前列。

　　1、主焦煤和肥煤供给：受资源约束和运力制约，国内优质炼焦煤资源供给增长缓慢。

　　2005年全国炼焦煤产量9.12亿吨，同比增加0.28亿吨，增幅由2003的23.82%回落至3.17%，其中，焦、肥、瘦及其他品种炼焦煤产量分别为2.16亿吨、1.02亿吨、0.61亿吨和5.33亿吨，焦、肥煤产量仅占炼焦煤总产量的34.87%，增幅由2003年的32.8%回落至16.06%。但我国大中型钢铁企业炼焦配煤中，焦、肥煤所占比重达50%～60%，必然造成焦、肥煤资源持续偏紧。

　　据国家煤矿安全监察局调度中心统计显示，2006年1-9月份，全国重点煤矿炼焦精煤生产量为9833.54万吨，同比只增长5.58%。山西省煤炭工业局统计数据显示，1-8月份山西省生产炼焦煤的主要产地的太原、晋中、吕梁、临汾、运城等地市(非重点煤矿)的煤炭产量平均增长幅度在10%以下，其中，太原、运城两地是负增长，临汾与去年持平，只有晋中、吕梁两地增幅较大，但孝柳线运力紧张，制约了煤炭的外运。

　　2、2007年炼焦煤价格：资源供给紧张将推动优质炼焦煤价格上升。

　　炼焦煤是钢铁企业生铁冶炼的主要原料，它与钢铁行业景气度高度关联。在我国炼焦煤资源中，炼焦煤主要包括主焦煤、肥煤等煤种，而焦、肥煤在我国和全球均属于稀缺煤种，是重要战略资源。近几年，国际国内钢材价格——焦炭价格——炼焦煤价格链经历了暴涨、大跌而后趋稳的过程。

　　从目前情况看，我国主焦煤、肥煤由于资源增长放慢，需求增长较快，处于严重供不应求状态。随着钢铁行业复苏，炼焦煤需求将增加，预计2007年焦炭、炼焦煤价格将稳中趋升，判断的主要依据是：

　　(1)据最新生产统计数据显示：2006年12月份，全国生铁产量为3663.05万吨，较11月份增加108.69万吨，同比增长15.6%；从1-12月份累计数量看，2006年全国累计生产生铁4.04167亿吨，同比增长19.8%。2007年我国GDP仍处于9-10%的高速增长状态，固定资产投资、钢铁、焦炭产量增长需要炼焦煤资源与之相适应的增长速度。

　　据中国钢铁工业协会预测，今年中国粗钢产量将继续增长约10%至13.4%，产量将达到4.62至4.75亿吨，同比增长4320万至5600万吨；需要高炉生铁4。46亿至4。58亿吨，同比增长约4180万至5380万吨，约需增加焦炭消耗2000万至2600万吨，考虑到钢铁企业及有关行业的节能降耗，全年仍有1500万至2000万吨左右焦炭产量的增长需求。

　　(2)国家正在采取政策措施加大整顿关闭小煤矿的力度；将减少炼焦煤市场供应量。

　　(3)煤炭资源成本和环境治理成本等正在逐步内部化。

　　山西省政府已出台《山西省煤炭资源整合和有偿使用办法》，采矿权人除交纳采矿权使用费外，还要按资源储量缴纳采矿权价款。其炼焦煤资源缴款标准是：焦煤、1/3焦煤和肥煤为3.8元/吨，瘦煤、贫瘦煤和肥气煤为3.1元/吨。此外，将推出的“一金二费”将增加40元/吨成本。

　　(4)2007年除了大秦线和侯月线新增7000万吨运力外，主要干线没有新投入，铁路运力仍然偏紧，运力仍将对炼焦煤价格产生影响。

　　随着钢铁行业复苏，炼焦煤需求将增加，预计2007年焦炭、炼焦煤价格将稳中趋升。2007年煤炭业务增长主要取决于煤炭价格，从2007年初供销衔接会情况看，2007年公司煤炭价格出现一定程度上涨，涨幅在20-30元/吨。

　　四、随着焦炭行业的景气复苏，焦化产品价格的上涨，未来三年焦化业务将成为公司利润增长的主要贡献者。

　　2006年全国生产焦炭29768万吨，同比增产4356万吨，增长17.14%，其增幅比上年回落6.11个百分点；全国焦炭表观消费量约28318万吨，同比增长17.32%，其增幅同比下降8.93个百分点；比“十五”期间平均增幅高0.66个百分点，仍然处于消费的高增长时期。

　　据行业协会调查统计，2006年全国有机械化焦炉企业871家，有各种规格机械化大中小型焦炉1694座、产能达31337万吨。新建已投产焦炉58座、产能2752万吨；扣除关停淘汰落后产能约1500万吨左右，实际新增焦炉产能约1200万吨。2006年至2007年1月底，先后新建投产焦炉达58座、总计产能约2752万吨；2007～2008年在建和拟建有可能投产的焦炉近90座、产能约5000多万吨，其中可能在2007年投产的焦炉达48座之多、产能约2500多万吨。

　　中国钢铁工业协会对2007年中国粗钢产量将继续增长约10%～13.4%，其产量将可能达到4.2—4.75亿吨，同比增长4320～5600万吨的预测。相应需要高炉生铁4.46～4.5亿吨，同比增长约4180～5380万吨，约需要增加焦炭消耗2000—2600万吨，考虑到钢铁企业及有关行业的节能降耗，全年仍有1500—2000万吨左右焦炭产量的增长需求。2007年，焦炭市场的供求平衡仍取决于现有产能的减产限产和淘汰落后产能的力度和进程。

　　2006年4月以来，一年的时间里，山西焦炭企业发起了5次令世界钢铁业心惊的集体提价：2006年4月15日，每吨提价40元人民币。一周后，全国其他省市的焦化企业迅速跟进；接下来的5月、6月两番向全行业提出指导价；7月份每吨再提价50元；2007年1月4日，每吨提高30元；2007年2月初，焦炭售价每吨再提50元。自今年2月份再次提高焦炭价格以来，山西省焦炭业每吨焦炭价格平均上涨160元。

　　2007年3月底国内焦炭市场运行平稳，近期国家对中小焦化及小煤矿整顿力度仍然没有减弱，随着小煤矿关闭，煤炭价格稳中上涨，焦化厂成本压力加大；对煤炭及焦炭的产量影响较大，而且目前生铁资源持续紧张，价格高涨，对焦炭市场也是一个较有利的支撑，预计后期焦炭市场将保持较为坚挺的局面。现山西太原地区二级冶金焦主流车板价在1080元；上海地区二级冶金焦价格在1230元；河北唐山地区二级焦出厂价格在1230元；石家庄地区二级焦出厂价格在1100-1150元；河南安阳地区的二级冶金焦主流出厂价格1150元；安徽淮北地区主导焦化企业出厂价格在1160-1180元；攀枝花地区二级冶金焦主流车板价在1010元；黑龙江地区二级焦价格在1030元。

　　预计随着国内经济2007年将持续快速发展，重工业发展势头看好，钢铁等行业的发展将拉动焦炭市场需求的较快增长。在国家宏观政策的指导和调控下，焦化市场格局将继续向好的方向变化，一些不符合国家产业政策的落后产能将被淘汰，符合循环经济要求的“煤、焦、化”综合发展的企业将占据市场主导地位，2007年全国焦炭市场供求关系将有所改善，焦炭价格存在一定上升空间。

　　此外，焦化产品回收和焦炉煤气回收综合利用都将更加得到高度重视和加快发展，煤焦油深加工以及焦炉煤气制甲醇、二甲醚等工艺技术和产品质量都将得到加快发展和提高。随着一批大型煤焦油加上装备的陆续投产以及

石油价格的持续高位运行，煤焦油等焦化产品资源将趋紧俏，价格将随国际市场石油等价格高位波动。

　　五、2007-2009年开滦股份经营假设与业绩预测开滦股份目前正在由一家以煤炭开采和销售为主的上市公司向煤、焦、化一体化的能源化工企业转型。下面分别对公司相关业务进行分析：

　　1、煤炭业务：未来产量将保持稳定，业绩增长将取决于价格上升。

　　目前公司煤炭资产主要包括：范各庄煤矿和吕家坨煤矿。两矿最新剩余可采资源储备约为4.4亿吨，合计储采比在58.7年左右。经过技术改造后，2006年两个煤矿生产原煤745.78万吨，商品煤销售量471.8153万吨，洗出率63.26%；其中，精煤263.79万吨，煤炭综合价格458.9元/吨，综合成本229元/吨，精煤销售价格660.41元/吨，精煤成本328.9元/吨，预计未来三年公司煤炭产量将维持在750万吨水平。

　　目前煤炭业务是公司收入和利润的主要来源。2006年公司煤炭产量达到745万吨，精煤263.79万吨。2007年公司煤炭产量将与2006年基本持平，因此，公司煤炭业务增长主要来自煤炭产品价格上升。

　　2、焦炭业务：规模扩张，价格回升，行业景气上升，未来盈利能力将明显提高。

　　2007年公司将全面实施“煤、焦、化”综合发展战略。公司煤化工产业的全面投产将使企业产业结构发生重大调整，煤化工产品的生产销售在公司主营业务中的比重将进一步扩大。目前公司焦化业务包括：220万吨/年焦炭迁安中化煤化工有限责任公司、220万吨/年焦炭(一期110万吨/年)，25万吨甲醇(一期10万吨/年)中润焦化(京唐港焦化)项目，30万吨/年煤焦油深加工唐山考伯斯开滦炭素化工有限公司(2008年下半年)。

　　目前公司焦炭生产能力330万吨，2006年公司生产焦炭118.38万吨，销售量118.72万吨，2006年焦炭平均销售价格812.34元/吨，销售成本809.94元/吨。假设2007年焦炭产量在280万吨，2008年300万吨，2009年330万吨，甲醇2007年产量5万吨，2008年10万吨，2009年10万吨。

　　2007年初以来，唐山地区焦炭价格明显上涨，焦炭价格由去年12月1120元/吨，07年1月份的1150元/吨，2月份1120元/吨，3月份1230元/吨，焦炭价格稳步上升态势。目前税后价格1020.9元/吨，考虑炼焦煤价格上涨因素，预期2007年焦炭生产成本在850元/吨左右。

　　3、化工业务：高附加值业务，未来将成为公司利润的主要增长来源。

　　公司在炼焦过程中将产生一些焦化产品，包括焦炉煤气、煤焦油、粗苯等产品。2006年公司焦化产品实现销售收入26197.36万元，生产成本21910.69万元，毛利4286.67万元。

　　公司目前正在积极拓展煤化工业务，未来将形成25万吨焦炉煤气制甲醇生产能力和30万吨/年煤焦油深加工项目。

　　预计未来3年煤化工将成为公司利润的主要增长点。

　　六、公司估值分析与投资评级

　　公司是目前我国主要从事炼焦肥煤生产和销售的上市公司，目前公司具有750万吨/年肥煤生产能力，同时，公司上市后，利用募集资金进入煤化工领域，经过前几年的投入，公司煤化工业务已经初具规模，目前焦炭生产能力已经达到330万吨，未来两年公司焦炭生产能力将达到440万吨/年规模、25万吨/年甲醇生产能力和30万吨/年煤焦油深加工规模。

　　从目前公司情况看，未来三年煤化工将成为公司收入和利润的主要增长点，2006年公司每股收益0.81元、2007年公司每股收益1.08元，2008年公司每股收益1.26元，2009年公司每股收益1.58元，未来三年公司业绩将保持高速增长态势。

　　2007年4月3日公司收盘价12.38元，PE静态估值15.28倍，2007年预测PE为11.5倍，2008年预测PE为9.8倍，2009年预测PE为7.8倍。目前美国煤炭行业平均PE为18.1倍，平均PB为5.1倍。考虑公司未来业绩增长性，公司合理PE在18-20倍，公司合理估值水平在19.44-21.6元。

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