国投中鲁：业绩稳定增长苹果汁出口商

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　　吴旭 银河证券

　　投资要点：

　　我们于4月2日到国投中鲁实地调研，就我们关注的一些问题，与公司董事会办公室的王伟成先生进行了沟通。

　　公司主要从事浓缩果蔬汁的生产和销售，主导产品为浓缩苹果汁，该产品是生产饮料的基础材料，可用于生产苹果原汁，还可以添加到蔬菜汁、果蔬汁、果味牛奶、果味啤酒中，产品主要出口到美国、日本、欧洲、加拿大、澳大利亚、俄罗斯等国家和地区。

　　浓缩苹果汁是加工果蔬汁饮料的原料产品，是仅次于橙汁的世界第二大果汁消费品。由于我国苹果产量常年位居世界第一，为苹果汁生产提供了丰富廉价的原料来源，因此，我国浓缩苹果汁出口迅速增长，占全球比重已经超过50%。截止2006年12月31日，我国浓缩苹果汁出口总量达673,047吨，比2005年的648,507吨增加24,540，增长4%，受上一榨季苹果资源紧缺影响，中国浓缩苹果汁的贸易量在2006年保持缓慢增长。由于原料增长缓慢，预计今后几年我国苹果汁出口整体仍将保持缓慢增长的态势，同时，随着国内苹果价格不断上涨，我国苹果汁出口价格也有望继续上扬。

　　我国企业基本没有定价权。由于行业协会在定价时会考虑到国内外市场和原料因素，一般情况下行业整体的毛利率将保持稳定，维持在25%左右的水平。考虑到苹果原料成本占到公司总成本的60以上(目前已达70%)，公司可控的成本非常少，故公司今后毛利率将保持稳定。要保持成长性只能通过增加苹果汁产销量以及扩大浓缩梨汁等其他高毛利率产品的产销量及其比重。

　　关于

人民币升值，公司大部分销售在国外市场，业绩受人民币升值影响较大。据了解，公司出口到所有国家的苹果汁都采用美元计价，而且公司套期保值效果有限。因此公司05年汇兑损失为480万元，06年为689万元，增长43.6%，占主营业务利润比例为3.15%，占净利润比例为17%。假如今年人民币升值3%，按照公司2006年的收入水平静态估算，公司的汇兑损失将达到2000万元，损失相当惊人。

　　2006年公司实现主营业务收入8.38亿元，比上年同期增长32.48%；主营业务利润2.19亿元，比上年同期增长22.35%；实现净利润4044.36万元，比上年同期增长18.52%。在苹果价格大幅上涨的情况下，公司显示出比较好的增长势头。

　　我们预计公司未来两年可以保持20%左右的增长，07年每股收益0.3元，市盈率达到36倍，较类似公司的30倍市盈率有所高估，因此给予“中性”的投资评级。

　　公司主要从事浓缩果蔬汁的生产和销售，主导产品为浓缩苹果汁，该产品是生产饮料的基础材料，可用于生产苹果原汁，还可以添加到蔬菜汁、果蔬汁、果味牛奶、果味啤酒中，产品主要出口到美国、日本、欧洲、加拿大、澳大利亚、俄罗斯等国家和地区。

　　2006年公司实现主营业务收入8.38亿元，比上年同期增长32.48%；主营业务利润2.19亿元，比上年同期增长22.35%；实现净利润4044.36万元，比上年同期增长18.52%。在苹果价格大幅上涨的情况下，公司显示出比较好的增长势头。

　　我们于4月2日到国投中鲁实地调研，就我们关注的一些问题，与公司董事会办公室的王伟成先生进行了沟通。现简单介绍如下：

　　第一，浓缩苹果汁是加工果蔬汁饮料的原料产品，是仅次于橙汁的世界第二大果汁消费品。由于我国苹果产量常年位居世界第一，为苹果汁生产提供了丰富廉价的原料来源，因此，我国浓缩苹果汁出口迅速增长，占全球比重已经超过50%。

　　中国的浓缩苹果汁行业经历1982-1992年的探索期以及1992-2002年的成长期后，从2003年开始进入成熟期。据统计，截止2006年12月31日，我国浓缩苹果汁出口总量达673,047吨，比2005年的648,507吨增加24,540，增长4%，受上一榨季苹果资源紧缺影响，中国浓缩苹果汁的贸易量在2006年保持缓慢增长。由于原料增长缓慢，预计今后几年我国苹果汁出口整体仍将保持缓慢增长的态势，同时，随着国内苹果价格不断上涨，我国苹果汁出口价格也有望继续上扬。

　　第二，在国际市场上将直接面对阿根廷、智利、波兰等国家的竞争。由于阿根廷等国生产的苹果较中国的苹果种类酸度较高，在竞争上具有一定的优势，中国企业依靠成本优势在价格上进行竞争是近年来的一个主要模式。国际市场价格的变动成为影响我国浓缩苹果汁生产企业业绩的最主要因素。我国浓缩果蔬汁行业遵循行业协会自律下的市场化发展模式。中国食品土畜进出口商会果汁分会作为浓缩苹果汁出口价格管理机构，对内实行出口合同签章监管制度，督促行业内企业切实执行浓缩苹果汁出口最低限价，力求避免和缓解国内出口企业间的恶性竞争，维护我国浓缩苹果汁企业在国际市场上的整体形象和长远利益；同时在对外贸易交往中，中国食品土畜进出口商会果汁分会负责协调、组织行业企业积极争取贸易优惠条件，有效处理影响整个行业的重大贸易纠纷，如应诉反倾销等。

　　第三，国内出口苹果汁价格一般由行业协会制定出口最低价，各出口企业必须遵守，否则行业协会拒绝签章，产品也出不了海关。同时，考虑到产品同质化严重，各企业也不可能定出高价，因此，我国企业基本没有定价权。由于行业协会在定价时会考虑到国内外市场和原料因素，一般情况下行业整体的毛利率将保持稳定，维持在25%左右的水平。考虑到苹果原料成本占到公司总成本的60以上(目前已达70%)，公司可控的成本非常少，故公司今后毛利率将保持稳定。要保持成长性只能通过增加苹果汁产销量以及扩大浓缩梨汁等其他高毛利率产品的产销量及其比重。

　　第四，07年苹果汁出口价格将达到950-1000美元/吨，较去年上涨200美元，增幅30%。与此同时，国内苹果价格也大幅上涨，从下图中可以看出，07年一月的价格同比增长了将近50%。用来压榨苹果汁的苹果都是经过挑选商品果剩下的残次果，一般用于加工的比例只有10%-20%，商品果价格的大幅上涨也带动加工果价格大幅上涨。据公司介绍，公司苹果收购价格也提高了近40%，带动公司主营业务成本也增加30%左右，因此公司今年的毛利率不会因为出口价格大幅上涨而提高，仍然保持稳定。

　　第五，国内市场消费方面，随着我国居民生活水平的提高，人们的饮食结构和生活节奏在逐步发生变化，消费观念也在日益更新，果蔬汁饮料以其天然、营养丰富、有益健康的产品特质正被越来越多的消费者所接受。目前，我国人均果汁的消费量不足1升，与发达国家人均年消费量20升、其他发展中国家人均年消费量10.8升相比都有非常大的差距，拥有13亿人口的中国将成为一个巨大的果蔬汁消费市场。同时，国内果蔬汁饮料生产的集中度也在不断提高，通过行业整合，果蔬汁饮料生产正实现规模化经营，特别是

可口可乐、百事可乐等一些国际著名饮料集团的介入，使得我国果蔬汁饮料生产经营水平有了新的提高，包括浓缩苹果汁在内的国内浓缩果蔬汁市场必将随着我国果蔬汁饮料行业的发展而逐步扩大。

　　第六，关于人民币升值，公司大部分销售在国外市场，业绩受人民币升值影响较大。

　　据了解，公司出口到所有国家的苹果汁都采用美元计价，而且公司套期保值效果有限，因此公司05年汇兑损失为480万元，06年为689万元，增长43.6%，占主营业务利润比例为3.15%，占净利润比例为17%。假如今年人民币升值3%，按照公司2006年的收入水平静态估算，公司的汇兑损失将达到2000万元，损失相当惊人。

　　第七，关于所得税，公司母公司的所得税全免，但是有两家子公司按中外合资企业对待为15%，两税合并后公司面临税负增加的风险。

　　第八，我们预计公司未来两年可以保持20%左右的增长，07年每股收益0.3元，市盈率达到36倍，较类似公司的30倍市盈率有所高估，因此给予“中性”的投资评级。

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