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　　戴春荣 中信建投

　　年报业绩显著增长主要源于营业费用、财务费用的下降

　　公司主营收入804.8亿元，同比增长5.7%；净利润36.4亿元，同比增长28.2%；每股盈利为0.172元。业绩超过业内的普遍预期。主要原因是营业费用支出177亿元，同比下降8.8%；财务费用支出9.2亿元，同比下降高达44.3%。而营业费用下降的最主要原因是加强营销管理、控制手机补贴成本，并带来CDMA手机成本摊销的下降，06年公司C网手机成本摊销42.1亿元，较上年下降17.4亿元。

　　在各项业务中，C网业务首次全年实现盈利，G网业务遏制了几年来的下滑趋势。

　　我们预期07年业绩稳定增长但增幅下降08年不确定性加大

　　预计07年收入仍将实现一位数的增长，而对06年拉动业绩增长贡献最大的营业费用和财务费用07年下降空间均有限，因而联通07年业绩增幅将下降。我们预期08年3G牌照发放的可能性非常大，在3G牌照发放的背景下，竞争形势趋于复杂，经营难度加大。不过，08年由于两税合并将导致联通所得税率明显下降，业绩拉动作用明显。

　　盈利预测

　　我们预测联通A股07年和08年净利润同比增长13.6%和9.8%，EPS为0.195元和0.215元。06-08年PE分别为33.15倍、29.17倍和26.56倍。

　　我们认为在移动回归A股市场后联通市盈率很难长期高于移动联通在移动

　　总用户的市场份额由05年的34.5%下降到06年的32.1%，新增用户市场份额则仅为21.5%。06年联通的收入和净利润仅占移动的27.25%和9.27%。

　　与中国移动相比联通弱势运营商的地位仍在强化，联通A股06年和07年PE分别为21.16倍和18.06倍(香港H股)。目前联通A股股价已较移动存在37%-57%的异价。虽然大陆和香港市场存在较大差异，但在移动年内即将回归A股市场的情况下，联通A股市盈率很难长期高于移动。届时两股的市盈率将靠拢。

　　投资评级由“增持”下调为“中性”

　　我们认为，按我们预测的联通A股07年净利润增长13.6%考虑，即使在目前的牛市行情中，联通A股07年市盈率定位在30倍比较合适。至于一些分析师看好的联通分拆和重组价值，我们认为，第一，联通是否重组目前仍然并无定论；第二，联通重组，有利有弊，不能只看到“利”而忽视“弊”；第三，如果未来联通真的会卖掉C网，虽然将获得大额收益，但后续的巨额3G投资，以及失去了刚刚开始快速增长的C网和在3G时代的低成本快速平滑升级的优势，对联通同样损失很大。因此，我们在目前的估值中不去过多考虑联通未来可能的重组带来的变化。

　　我们将联通A股投资评级由“增持”下调为“中性”，6个月目标价5.85元。

　　年报业绩显著增长主要源于营业费用、财务费用的下降

　　联通A股06年报显示，公司主营业务收入804.8亿元，同比增长5.7%；净利润36.4亿元，同比增长28.2%；每股盈利为0.172元。

　　06年公司在收入小幅增长的情况下，经营效益明显改善，净利润实现了较快速增长，可以说给出了一份亮丽的年报，业绩超过业内的普遍预期。

　　公司业绩明显增长，原因主要是成本费用所占比重下降，其中最主要的是营业费用和财务费用的明显下降。06年公司营业费用支出177亿元，同比下降8.8%(绝对值下降了17亿元)，所占主营收入的比重由上年的25.5%下降至22%，下降幅度高达3.5个百分点。而营业费用下降的最主要原因是加强营销管理、控制手机补贴成本，并带来CDMA手机成本摊销的下降，06年公司C网手机成本摊销42.1亿元，较上年下降17.4亿元，手机成本待摊余额则由05年底的29.4亿元下降到06年底的21亿元，为07年CDMA手机成本摊销继续下降奠定了基础。06年公司财务费用由上年的16.6亿元下降到9.2亿元，同比下降高达44.3%，其中原因除人民币汇率变动带来3.1亿元外，公司带息负债下降了114.5亿元，使公司债务结构进一步优化，财务状况更为稳健，资产负债率也由上年的45.6%下降至43.9%。

　　此外，06年G网和C网网间结算净支出也分别下降20.6%和29.4%，为成本下降、业绩提升也带来一定正面影响。

　　C网业务首次全年实现盈利G网业务遏制下滑趋势

　　GSM业务利润遏制住几年来的下滑趋势各项业务中，GSM业务收入531.3亿元，同比增长12.5%，税前利润69.6亿元，仍占到总利润的82.4%，其为联通经营支柱的地位并未改变，但由于C网全年盈利，重要性已有所减弱。值得注意的是，知道06年中期，G网几年来利润一直在逐年下降，而06年全年税前利润则实现2%的微幅增长。

　　事实上，由于G网低端用户较多，用户忠诚度低，带来的用户大进大出、离网率高、用户维护成本高的现象并未明显改善，并导致G网财务费用同比增长高达23%。但可喜的是，随着实际资费的继续下降，用户通话积极性提高，MOU(每月每户通话分钟数)增长加快，06年MOU同比增长17.2%，并带来ARPU值在连续几年下降后06年略有提升，由06年的48.5元提高到49.2元。并由此导致收入增长加速。

　　06年，G网总用户达到10587万户，净增用户1080.1万户，月离网率为2.44%，两项指标与05年均基本持平，显示在发展和维护用户方面，已经进入了稳步增长的阶段。

　　C网业务全年首次实现盈利06年公司C网业务与G网恰恰相反，是收入增长停滞，但费用控制见成效，并使其摆脱一直以来的亏损局面，首次实现全年盈利，实现了历史性的突破。06年公司CDMA业务收入为251.1亿元，同比下降2%；税前利润由上年的亏损2.09亿变为盈利10.3亿元。

　　06年，公司C网总用户数达到3649.3万户，当年净增377.1万户，平均每月增长31.43万户，新增用户数创新低。同时，C网ARPU值由75.1元下降至65.9元，同比下降12.3%，降幅略高于05年。C网实际资费已经相当于G网05年的水平，但MOU却无明显增长。由于用户增长乏力，ARPU值继续下降，导致C网收入甚至出现下降。对于ARPU值和收入的下降，公司解释为是由于一些高端套餐用户合约到期，新增大众化用户ARPU值较低所致。

　　事实上，C网新增用户趋缓，主要是公司营销转型所至。基于C网手机补贴成本过高，严重拖累业绩的情况，06年初开始，公司基于有效发展原则，将效益放在首位，严格控制手机补贴，产生了明显成效，使C网手机补贴大幅下降，并使其营业费用率由05年的43.7%下降到06年的35%，下降了8个百分点。

　　不过，公司在发展用户和提高效益之间，一直是两难的选择。由于C网网络容量已达8000-9000万户，到目前网络实装率仍过低(一年仅300多万的新增用户使改善不明显)，只是由于是集团承建网络，上市公司按收入的30%向集团支付租赁费，事实上使部分折旧负担留在了集团。

　　长途、数据及互联网业务效益有好转由于传统话音业务消费下降已成趋势，公司长途、数据及互联网业务06年实现收入22.4亿元，同比下降30.4%，但由于坚持在有效益的地区发展有效益的业务，实现税前利润5.1亿元，还明显好于05年的水平。

　　预期07年业绩稳定增长但增幅下降08年不确定性加大

　　07年竞争格局平稳，还将维持稳定增长07年，一些新的政策变化值得关注：第一，由中国移动做主要投资方的TD-SCDMA规模建设已经展开，目前看，3G牌照发放很可能延后到08年，运营商可能的重组短期内实行的可能性也较小，07年电信市场竞争格局基本平稳，并使得运营商之间出现恶性竞争和大打价格战的可能性变小；第二，信产部力推的手机单向收费，和降低漫游费已经在一些地区推开，并有望在年内全面实行。此举将对包括联通在内的移动运营商将产生一定负面影响。但实行单向收费后，将提高用户打电话的积极性，并使公司话务模型改变，对业绩影响并不大。从北京、深圳等目前已推行的地区看，主叫/被叫的话务量均增加，对ARPU值几乎没有影响。且公司拟利用双改单的契机，清理资费套餐，同时提高增值业务的渗透率，拉动业务增长。目前联通漫游费06年达到60亿元，占收入的7.9%，实行漫游费下调后，同样可以拉动话务量的上升，影响应该也在有限的范围内。

　　另外，公司的一些经营变化也值得关注：第一，07年年初始，公司实行G网、C网分开营销的策略，实行前端分开专业化经营、后端资源共享。此举可充分落实经营责权、激励内部竞争(但若管理不当，也易出现内部左手打右手的局面)，目前已有一些效果，07年以来新增用户加快，2月份，新增G网和C网用户107万户和39.2万户，创下十几个月以来的高点。当然，这是多重措施造成的，与节假日公司开展全国促销活动，并吸引很多农民工用户也很有关。我们预计07年公司新增用户情况会较06年好转，但用户低端化的趋势将更明显；第二，07年公司计划资本支出260亿元，较06年的215亿元同比增长20.9%，增长比较明显。其中G网投资136亿元，同比增长52.3%，主要用于：

　　一是G网现有网络实装率已达100.4%，网络容量严重不足，07年计划用主要资金用于扩容2000-3000万线，二是用少量资金在重点城市进行GPRS升级。另外，06年G网北京、山东等省一期GSM网络折旧到期、退出折旧，对G网业绩形成好的影响，07年还将有其他省逐渐退出折旧。综合考虑折旧退出和新增资产增加折旧的情况，我们预计07年资产折旧将出现增长率平稳中稳步下降的趋势。

　　我们预计07年G网ARPU值将保持平稳，但用户增长快于06年；预期C网ARPU值仍有下降，但降幅趋缓。由于用户持续低端化和单向收费，我们预测联通全年收入增长仍将保持在一位数的水平，但增速会有所提高。

　　从费用上看，G网由于低端客户比重日益提高，尤其是予付费用户转网成本不高，因此我们预计每用户维护费用仍然会较高，因此G网营业费用还会增长；而C网手机补贴余额06年底已经下降到21亿元，07年C网手机补贴成本再下降的空间已不大。我们曾经反复强调，如果C网手机补贴控制过于严格，则C网用户发展一定会放慢，事实上，C网手机补贴成本06年4Q重又净增长3亿多元，07年全年则很可能保持在上年的水平，甚至略有增长，因此C网营业费用下降空间也很有限。而财务费用在06年同比已下降近一半的前提下，07年继续下降的空间也有限。总体上看，对06年拉动业绩增长贡献最大的营业费用和财务费用07年下降空间均有限。因而联通07年业绩增幅将下降。

　　08年经营不确定性加大我们预期08年3G牌照发放的可能性非常大，在3G牌照发放的背景下，竞争形势趋于复杂，经营难度加大。如果不进行运营商重组，则移动领域新进入运营商将显著加大竞争强度，并可能导致价格战爆发。而如果运营商重组并涉及到联通，则联通运营主体发生变化，业绩预测已无意义，而且也会导致竞争加剧。不过，08年由于两税合并，联通的所得税率将从目前的33%(06年实际所得税率31.6%)下降到25%，对联通业绩将起到明显的拉动作用。

　　盈利预测

　　我们预测联通A股07年和08年收入同比增长8.9%和7.9%，净利润同比增长13.6%和9.8%。EPS为0.195元和0.215元。

　　估值、投资评价和建议

　　我们预测联通A股07年和08年EPS为0.195元和0.215元。06-08年PE分别为33.15倍、29.17倍和26.56倍。我们主要与国内另一家运营商中国移动做一下对比分析。

　　与中国移动相比联通弱势运营商的地位仍在强化06年，联通在移动领域总用户的市场份额由05年的34.5%下降到06年的32.1%，新增用户市场份额则仅为21.5%。对比收入和净利润，06年联通的收入和净利润仅占移动的27.25%和9.27%，虽然净利润与移动的差距有些微缩小，但收入差距仍在拉大。虽然这种极大的差距是历史原因造成的，但不可否认，在国内移动领域乃至整个电信领域，移动仍然一家独大，而联通作为弱势运营商的地位06年在继续强化。

　　虽然06年联通业绩增长略高于移动，但07年这种情况很难继续延续。

　　我们认为在移动回归A股市场后联通市盈率很难长期高于移动中国移动06年EPS和07年预测的EPS分别为3.32元和3.89元，目前股价为70.25元，06年和07年PE分别为21.16倍和18.06倍(香港H股)。目前联通A股股价已较移动存在37%-57%的异价。虽然大陆和香港市场存在较大差异，但在移动年内即将回归A股市场的情况下，联通A股市盈率很难长期高于移动。届时两股的市盈率将靠拢。同时从国际比较看，国际上的同类公司大多定位在十几倍市盈率的水平。

　　我们将投资评级下调为“中性”我们认为，按我们预测的联通A股07年净利润增长13.6%考虑，即使在目前的牛市行情中，联通A股07年市盈率定位在30倍比较合适。至于一些分析师看好的联通分拆和重组价值，我们认为，第一，联通是否重组目前仍然并无定论；第二，联通重组，有利有弊，不能只看到“利”而忽视“弊”；第三，如果未来联通真的会卖掉C网，虽然将获得大额收益，但后续的巨额3G投资，以及失去了刚刚开始快速增长的C网和在3G时代的低成本快速平滑升级的优势，对联通同样损失很大。因此，我们在目前的估值中不去过多考虑联通未来可能的重组带来的变化。

　　我们将联通A股投资评级由“增持”下调为“中性”，6个月目标价5.85元。