中环股份：跨越上游材料与下游器件

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　　魏兴耘 国泰君安

　　投资要点：

　　公司主要从事半导体分立器件和单晶硅及硅片的研发、生产和销售。主要产品为高压硅堆、硅桥式整流器、快恢复整流二极管、单晶硅及硅切磨片等。

　　公司在单晶硅产业方面的竞争力表现在拥有多晶硅供应保障。产品品种齐全、拥有具有重大商业价值的专利及专有技术。区熔单晶硅具备全球意义的综合竞争力，直接单晶硅具备国内意义的较强竞争力。06年环欧公司区熔单晶硅产销规模紧随日本信越和德国瓦克公司之后，名列全球第3位，占全球市场的8%、国内市场的65%。

　　06年公司高压硅堆产品占全球CRT电视机、CRT显示器市场60%的份额，占国内

微波炉市场43.00%的份额。显示了较高的全球市场地位。预计未来2年，公司高压硅堆产品在CRT电视机市场、显示器的全球市场占有率有可能提高到75%，微波炉硅堆的国内市场中有率有可能提升至58%以上。

　　公司IPO募集资金拟投资于6英寸0.35微米功率半导体器件生产线项目。项目总投资60960万元，产品主要包括功率MOSFET、肖特基二极管、整流二极管等。其中功率晶体管是未来国内分立器件市场中需求增长较快的产品。预计该项目在07年底可以完成安装，08年初试运行，08年底运转产能达到设计产能的70%，09年实现量产。

　　我们预期公司高压硅堆业务将保持稳定的发展态势。单晶硅业务继续保持较高的成长比率。MOSFET业务将于09年实现量产。总体预计，07-09年的主营业务收入分别为8.9亿元、13.14亿元、20.76亿元。净利润分别为1.17亿、1.78亿、2.61亿。对应的EPS分别为0.32元、0.49元、0.72元。

　　我们认为依照公司持续的成长性，可以给予更高的溢价。建议询价区间为8-8.74元。上市目标价为11.2元-14.7元。

　　1.拥有上游硅材料及下游分立器件产业链

　　1.1.硅材料及分立器件各居半壁江山

　　公司主要从事半导体分立器件和单晶硅及硅片的研发、生产和销售。主要产品为高压硅堆、硅桥式整流器、快恢复整流二极管、单晶硅及硅切磨片等。其中分立器件产品主要应用于电视机、显示器、微波炉、汽车点火器、复印机、空气清新器、各类电源、电磁炉、洗衣机、空调等各类电器。单晶硅材料主要应用于半导体集成电路、半导体分立器件、电力电子器件、太阳能电池和其他微电子器件。

　　06年公司主导产品高压硅堆占全球CRT电视机、CRT显示器市场60%的份额，占国内微波炉市场43%的份额，主导产品区熔单晶硅国内市场占有率65%。公司在国内半导体分立器件行业销售收入排名中位居第7位。

　　1.2.单晶硅业务成长速度

　　单晶硅是制造半导体集成电路、分立器件的基础材料。单晶硅材料的技术发展直接促进了半导体集成电路、分立器件产业的进步，同时也促进了绿色可再生

能源——太阳能电池产业的快速发展。06年全球多晶硅原料市场份额的90%以上被德国WACKER公司、美国的HAMLOCA公司、MEMC公司、挪威REC公司、日本三菱公司、德山朝达等跨国公司所占据。06年国内包括半导体器件和硅晶体太阳能电池的多晶硅年需求超过10，000吨，而国内的生产能力仅为300吨/年左右，因此多晶硅材料绝大部分依赖进口。

　　正是意识到我上游材料产业在半导体器件发展中的支撑地位，中环股份于2000年开始介入硅材料产业。公司单晶硅业务是通过控股68.62%的子公司环欧公司具体实施的。由于同时从事单晶硅材料和半导体分立器件两个行业，使得公司具有产业纵向整合的能力，并提高了企业的赢利能力和财务的稳健。

　　公司在单晶硅产业方面的竞争力表现在拥有多晶硅供应保障。产品品种齐全、拥有具有重大商业价值的专利及专有技术。区熔单晶硅具备全球意义的综合竞争力，直接单晶硅具备国内意义的较强竞争力。06年环欧公司区熔单晶硅产销规模紧随日本信越和德国瓦克公司之后，名列全球第3位，占全球市场的8%、国内市场的65%，紧随其后的是日本的小松公司、TOPSIL。目前环欧公司正在进行二期新厂项目建设，该项目主要是进行直接单晶硅的扩产，项目的扩产将为公司未来的发展注入新的动力。预计环欧公司未来3年收入的复合增长率超过45%，而且硅抛光片、硅外延片等产品的开发将会为环欧公司带来新的盈利增长点。

　　2.分立器件中的高压硅堆产品具有绝对市场优势

　　2.1.高压硅堆产品市场优势明显

　　公司分立器件产品包括高压硅堆、硅桥式整流器、快恢复整流二极管等。主要应用于CRT电视机、显示器、微波炉、程控交换机等各种家电及通信设备的电源和其他电子产品中。其中高压硅堆产品占有绝对市场优势。

　　全球高压硅堆的制造厂家主要集中在中国和日本。市场竞争态势为少数几家企业垄断市场，进入壁垒较高。国际国内同行业主要竞争对手有日本富士电机公司、日本三肯公司、日本日立公司、江苏皋新电子公司。由于我国具有原材料和劳动力成本的比较优势，日本富士电机、日立和三肯等制造厂家正在逐渐淡出市场。

　　06年公司高压硅堆产品占全球CRT电视机、CRT显示器市场60%的份额，占国内微波炉市场43.00%的份额。目前公司高压硅堆产品出口到了亚、欧、美洲的22个国家和地区的55家客户，得到了包括韩国三星、美国帕尔斯、法国汤姆逊、台湾新宝等国际著名跨国公司的信赖和大量定单，显示了较高的全球市场地位。预计未来2年，公司高压硅堆产品在CRT电视机市场、显示器的全球市场占有率有可能提高到75%，微波炉硅堆的国内市场中有率有可能提升至58%以上。另外，高压硅堆产品除了应用于CRT电视机、CRT显示器和微波炉市场外，还可应用于汽车点火器、静电复印机、激光

打印机、空气清新器、静电喷涂机、静电除尘器、雷达、X-射线仪、高压警棍以及各种高压电源。公司在相关领域的拓展将直接影响到其高压硅堆产品盈利能力的连接性和稳定性。

　　2.2.其他分立器件业务比重较低

　　除高压硅堆业务之外，公司分立器件产品还有硅桥式整流器和快恢复整流二极管。两者合计占到人公司销售收入的比重不到10%。其中，硅桥式整流器业务呈现快速发展态势。快恢复整流二极管业务发展速度有所滞后，公司计划与三肯公司合作，引入其快恢复整流二极管的技术设备，有期取得新的突破性。3.募投资金项目有助于拓展分立器件业务方向公司IPO募集资金拟投资于6英寸0.35微米功率半导体器件生产线项目。项目总投资60960万元，产品主要包括功率MOSFET、肖特基二极管、整流二极管等。其中功率晶体管是未来国内分立器件市场中需求增长较快的产品。

　　该项目设计产能是3.5万片/月，加工精度最高为0.35μm，公司已于06年5月自筹资金先行建设，预计该项目在07年底可以完成安装，08年初试运行，08年底运转产能达到设计产能的70%，09年实现量产。产品主要以代工为主，目前意向订单已超过公司的设计产能。在达到设计产能的情况下，年贡献净利润会达到1亿元左右。

　　4.盈利预测与估值

　　4.1.盈利预测

　　我们预期公司高压硅堆业务将保持稳定的发展态势。单晶硅业务继续保持较高的成长比率。MOSFET业务将于09年实现量产。总体预计，07-09年的主营业务收入分别为8.9亿元、13.14亿元、20.76亿元。净利润分别为1.17亿、1.78亿、2.61亿。对应的EPS分别为0.32元、0.49元、0.72元。

　　4.2.估值

　　目前行业平均的07PE水平为30倍。我们认为依照公司持续的成长性，可以给予更高的溢价。建议询价区间为8-8.74元。上市目标价为11.2元-14.7元。

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