名流置业：新增两项利润来源

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　　孙建平 国泰君安

　　投资要点：

　　公司通过收购中工建设公司，进入房地产行业产业链的建筑施工和建筑材料环节，有利于提高项目综合利润率，增强了公司竞争优势。预计未来大股东有可能注入幸福实业剥离的铝型材业务，并开展装修房建设。

　　开发商将其产业链向上游建筑建材、下游装饰装修延伸，将是房地产行业未来的一大发展趋势，其背景在于行业发展深化、政策调控挤压开发利润和开发商加强开源节流的努力。

　　公司在武汉盘龙城有2500亩土地一级开发权，同时还可和政府5:5分享土地出让收益。预计一级开发成本20-22万/亩，目前周边土地集中成交价在85万/亩，且地价继续上涨。该项目业务不仅利润非常稳定，风险低，而且盈利能力也很强。

　　预计中建公司未来3年平均每年将贡献0.1元左右的EPS，武汉盘龙城土地出让50%权益业务未来4年平均每年贡献EPS约0.45-0.6元左右。

　　根据公司两项新增业务，调高公司07年、08年EPS预测到0.72元和1.54元，净利润同比增长137%和113%。

　　目前股价19.7元，接近我们前期给的6个月目标价20.26元，但对应08年动态PE为12.8倍，PEG只有0.11，因此维持增持投资评级。考虑到公司未来处于业务快速扩张、业绩存在爆发性增长机会，且正向一线地产转型，12个月目标价对应的08年动态PE给22倍是合理的，所以设公司12个月目标价33.88元，对应的PEG只有0.19，总市值只有130亿元。

　　受益于

六里桥奥运项目和参股华远地产，公司是奥运地产板块重要成员。

　　1.业务产业链向建筑环节延伸，有利于提高项目综合利润

　　1.1.前瞻性的战略决策：延伸产业链，开源节流创造利润

　　公司近日公告收购了湖北中工建设公司90%股权，收购后有望参与公司所有开发项目的建筑施工业务。同时公司在公告中提到了“落实房地产产业链上的建筑施工、装饰

装修、建筑材料业务延伸的战略决策”，所以我们预期：很有可能大股东会把幸福实业(600743)借壳给华远地产时剥离出来的铝型材业务注入给中建工程公司，同时也很有可能承担公司今后所有装修房业务(图1)。

　　收购中工建设公司有利于开发项目保证工期和质量、提高项目综合利润率，不仅增加了新的利润来源，而且增强了公司竞争优势。我们认为，开发商业务链向上下游延伸是房地产行业深入发展和做细做精之后的必然出路(图2)，因此我们对公司该项收购持欢迎和乐观态度，公司管理层良好的前瞻、敏捷的行业研判能力再次得到反映。

　　1.2.建筑施工业务平均每年贡献0.1元左右EPS

　　从往年建筑施工行业上市公司的盈利能力看，销售净利率平均在3.5-4.5%左右(图3)，而拥有稳定的施工业务来源渠道的公司，如中色股份、中工国际、空港股份、西藏西路等，其销售净利率在8%以上(图4)。中工建设未来将全面参与名流置业所有开发项目的建筑施工、商品砼建材，也将包括名流置业的所有装修房，业务量不仅大而且稳定。例如：仅武汉盘龙城2500亩、170万平米的土地一级开发业务就将为公司创造可观的利润。同时公司拥有总承包二级资质，可以对外扩展业务。综合上述行业和公司判断，我们认为，中工建设未来保持5-6%的销售净利率是有保证的。

　　预计未来名流置业年均竣工面积在40-60万平米之间，对应的销售收入有望实现6-8个亿，按照5-6%的销售净利率，实现的净利润在3000-5000万之间，按现有3.83亿总股本计算，贡献的EPS在0.08-0.13元之间，即平均每年贡献EPS大约0.1元。

　　2.新增稳定增长的利润来源：获得50%的武汉盘龙城2500亩地一级出让收益

　　公司在武汉千年古镇-盘龙城的经济技术开发区拥有约2500亩土地的一级开发权，同时，公司年报披露，这2500亩土地招牌挂产生的出让收益扣除公司一级开发成本后的差价收益，公司拥有50%的权益。根据武汉当地拆迁补偿标准和一级开发成本，预计公司进行一级开发的成本大约在20-22万/亩(即使一级开发成本再高于该预测数，成本中的一部分也将同时是公司的一级土地开发建设利润)，而06年盘龙城土地出让均价在85万/亩左右(图5)，也就是说，即使地价不涨，按目前地价和50%权益估算，公司也将得到31.5-32.5万/亩的毛利润，整个项目将产生7.7-8个亿的毛利润。

　　盘龙城建城始于商朝，被誉为“武汉文化之根”，其经济开发区位于武汉市北郊，外环线与中环线之间，南距汉口火车站6公里、武汉港15公里，东距阳逻深水港20公里，西距天河国际机场3公里。盘龙城经济技术开发区地处阳逻深水港、汉口火车站、天河机场“黄金三角”之中。盘龙大桥通车后据汉口火车站车程已经明显缩短，天兴洲大桥建成通车后走中环过武湖到青山新火车站只有20分钟车程。06年5月盘龙大桥通车后，盘龙城经济技术开发区招商引资获得长足进展，洽谈投资和签约的企业显著增加，地价也快速上涨，集中成交价从不足30万/亩增加到85万/亩。

　　保守预测，假设公司该项目07年出让地价为85万/亩，即相比06年没有增长；08-09年每年平均涨幅为10%(低于武汉市06年GDP和人均可支配收入增速均超过12%)，按照四年平均开发计算，平均每年大约贡献0.45-0.6元EPS。而最重要的是，这是一笔非常稳定的利润来源，在地价已经远远超出成本且将继续上涨、RMB升值的大趋势下，几乎没有投资风险。

　　3. 07年起公司业绩将进入爆发增长期

　　从财务上看，公司资产报酬率、销售毛利率、ROE在06年都处于向上突破的拐点(图6)，再结合公司开发项目盈利情况及其进展(参见我们2月12日公司深度研究报告《Buy and Look Forward》)，可以更加坚定公司净利润及其业绩未来将进入一个爆发性增长期，07-08年净利润每年增长100%以上(图7)。而且，公司新增的建筑施工业务、武汉盘龙城土地出让50%权益不受土地增值税等

商品房开发调控政策影响。

　　4.调高公司盈利预测，12个月目标价33.88元

　　我们此前预测公司07年EPS为0.61年，因公司新增中工建设、武汉盘龙城50%土地出让权益两块利润来源。中工建设因4月以后才有可能参与名流置业除武汉人和天地广和园之外的开发项目，同时达到07年出让条件的武汉盘龙城土地一级开发量估计在100-250亩左右，所以这两块利润贡献相对较小，按照前面的业绩预测假设，调高公司07年业绩预测到0.72元，比06年增长137%。

　　此前预测08年公司业绩为1.19元，考虑了公司持有的4600万股华远地产投资收益(大约0.02元EPS)，08年中工建设、武汉盘龙城土地出让收入50%权益两块都会有不错的利润贡献，预计达到前面分析的年平均EPS贡献。因此，调整业绩预测后公司08年EPS有望达到1.54元，同比增长113%。

　　对于09年业绩，预测中工建设增加0.12元EPS贡献，武汉盘龙城土地出让50%权益增加0.37元EPS贡献，所以业绩预测从1.18元调高到1.67元，同比略有增长，当公司今后获得新的开发项目时，我们会根据项目具体情况调整09年业绩预测。

　　目前股价19.71元，接近我们前期给的6个月目标价20.26元，但对应08年动态PE为12.8倍，PEG只有0.11，因此维持增持投资评级。考虑到公司未来处于业务快速扩张、业绩存在爆发性增长机会，且正向一线地产转型，12个月目标价对应的08年动态PE给22倍是合理的，所以设公司12个月目标价33.88元，对应的PEG只有0.19，总市值只有130亿元。

　　从市值看，33.88元目标价对应的公司总市值是130亿元，因公司未来土地资源、主营业务、净利润即将进入全面、快速扩张期，财务状况越来越好，实际上从中长期看，130亿元的市值也将只是暂时的合理水平，随着公司价值的提升及其被资本市场充分挖掘，公司市值很有可能继续向上突破。

　　受益于六里桥奥运项目和参股华远地产，公司是奥运地产板块重要成员。

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