沃尔核材：快速成长的热缩材料龙头企业

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　　平安证券 邵青

　　投资要点

　　公司成长迅速沃尔核材主要从事辐射化工热缩/冷缩材料开发、应用产品设计、生产与销售业务，产业规模、产品质量、产品技术水平均名列同行业前茅，主导产品通过国内外安全认证，产销量快速增长(3年复合增长率达58%)，尤其是电子热缩套管系列产品产销量已经位居国内第1，公司已经成为我国辐射化工热缩/冷缩材料行业的龙头企业之一。

　　技术开发与市场营销双轮驱动沃尔核材通过自主开发和技术引进，已经能够开发全系列电子类热缩套管，最高110KV电力热/冷缩套管及电气附件，公司技术水平已经与国际领先水平接近，常规产品已经具有较强的技术与市场竞争能力。沃尔核材具有较强的技术开发能力，拥有技术秘密和专利12项，申报专利29项；国内重点城市销售公司20家和超过3000家全国经销商网点。公司形成技术与市场双轮驱动的增长模式。..建议询价区间18～20元，预计上市定价36～40元公司流通盘较小，成长性较好，预计沃尔核材股份上市后的市盈率有望达到60倍左右，预计上市定价在36~40元。按照新股首日涨幅100%左右测算，对应的申购价在18~20元。

　　风险提示

　　行业扩产与价格下降；原材料成本上升；电力设备系统进入行业壁垒等。

　　I.公司概况

　　深圳市沃尔核材股份有限公司由周和平、邱丽敏等15位自然人作为主发起人的深圳沃尔热缩材料有限公司于2004年9月8日变更设立，设立时股本为4035万股。周和平先生是沃尔核材的主要发起人，发行前，周和平、邱丽敏夫妇合计控制沃尔核材股份89.54%的股份，另外2人的亲属还持有发行人7.16%的股份；发行后，周和平夫妇合计仍控制沃尔核材66.48%的股份，是公司的实际控制人。

　　沃尔核材主要从事辐射化工热缩/冷缩材料开发、应用产品设计、生产与销售业务，产业规模、产品质量、产品技术水平均名列同行业前茅，主导产品通过国内外安全认证，产销量快速增长，尤其是电子热缩套管系列产品产销量已经位居国内第1，公司已经成为我国辐射化工热缩/冷缩材料行业的龙头企业之一。

　　辐射化工是利用电离辐射作用于物质产生的化学变化(化合、分解、交联、聚合、接枝、固化、降解等)来实现材料改性的一种新的加工方法。辐射化工热缩/冷缩材料是技术密集、资金密集、服务密集的行业，产品种类繁多、技术要求各异、市场开拓与技术服务水平要求较高。沃尔核材具有较强的技术开发能力，拥有技术秘密和专利12项，申报专利29项；国内重点城市销售公司20家和超过3000家全国经销商网点。

　　II.经营情况分析

　　电子热缩套管产销量处于国内同行业首位

　　沃尔核材是国内核辐射化工热缩/冷缩材料应用技术开发及产品产业化的后起之秀，是目前国内产销规模最大的电子热缩套管系列产品生产企业，占据国内电子类热缩套管市场的26%。1998年创业至今，公司以超常速度发展，尤其是近3年复合增长率超过50%，成为行业内增长最快的企业，公司已经发展成为辐照应用技术开发和新型绝缘材料制造的国内领先企业。

　　技术引进与自主研发提升公司持续竞争力

　　沃尔核材通过自主开发和技术引进，已经能够开发全系列电子类热缩套管，最高110KV电力热/冷缩套管及电气附件，公司技术水平已经与国际领先水平接近，常规产品已经具有较强的技术与市场竞争能力。

　　全球热缩材料跨国企业包括美国瑞侃、日本住友和美国3M，他们以品牌和质量占据全球主要市场份额；在国内，外资品牌产品目前仍占据近50%的市场，尤其在高端市场优势明显，其产品售价是国内企业同类产品的2~10倍。

　　国内热缩材料行业发展历史较短，但速度很快。除沃尔核材，还有长园新材、中科英华、深圳宏商、广东凯恒、东莞三联、东莞全泰、江苏达胜、苏州华能、四川久远等，其中以上市公司长园新材、中科英华规模较大。国内企业经过技术开发和技术引进，产品品种日益丰富，产品质量持续提高，透过价格与服务的竞争优势，迅速扩大国内市场份额，常规产品呈现替代进口的发展趋势，并且部分产品已经开始打入国际市场。

　　沃尔核材引进5台电子直线加速器，建立了深圳功能高分子材料创新实验室，加大材料配方与辐射工艺研究，形成了200种以上的母料配方及生产工艺，在产品功能满足环保、绝缘、阻燃、抗腐蚀等物理要求的同时降低材料与生产成本。公司自主开发了热缩套管扩张机，在节约设备投资、保证产品质量的同时，大幅度提高生产效率。技术引进与自主研发提升公司持续竞争力。

　　技术服务与快速响应拉动企业快速成长

　　辐照应用技术开发和新型绝缘材料制造属于核能产业中的辐射化工行业，该领域面临的终端客户群体庞大，产品规格繁多，单个客户的平均产品需求量较低，产品在环保、绝缘、阻燃、抗腐蚀等物理性能和电性能方面要求高，且每种产品均要求有良好的均匀拉伸和收缩性能等特点。这种行业特点要求公司具有较好的科研开发能力、生产流程中良好的精密程度控制能力以及良好的市场服务体系和反馈体系。在产品质量差异缩小的前提下，技术服务质量与企业响应速度已经成为热缩材料企业竞争的焦点。沃尔核材建立IT销售平台，在全国主要城市建立的20家销售公司和超过3000家全国经销商网络，公司销售服务走在同行业前列，已经成为支持公司快速增长的主要动力。

　　在电力冷/热缩绝缘材料和电气附件领域，中国目前市场集中度不高，全国有三千多家生产电力设备企业。产品品种繁多，单个企业销售收入有限，但与电子类产品不同的是，电力类产品技术、安全要求更高，售前技术开发与售后技术服务特点更加明显。

　　目前，沃尔核材进入电力绝缘材料和电气附件领域时间较短，销售规模较小，随着募集项目的实施，电力绝缘材料和电气附件将是公司未来重要利润增长点，因此产品研发、市场网络建设及专业人才培养等方面都需要进一步加大投入。

　　电子/电力热缩绝缘材料市场巨大

　　电子类热缩绝缘套管、特材、交联电线电缆产品主要应用于电子信息产业各种型号连接线的外包裹环保绝缘防护，集中使用在电子元器件行业，广泛应用于IT产业、家用电器、通信设备和汽车电子设备等。

　　2006年我国电子信息产业实现销售收入4.75万亿元，增长23.7%；增加值11000亿元，增长22.1%。产业规模继续在国民经济各行业中位居领先。其中，电子元器件行业销售收入3779.58亿元，同比增长25.10%，增速高于电子信息产业平均水平3个百分点。随着全球电子信息产业制造转移中国，电子元器件本土配套将是行业发展必然趋势，上游热缩绝缘材料持续高速增长值得期待。

　　“十一五”期间将迎来国内电网投资、铁路电气化改造和城市地铁建设的高潮，预计热缩、冷缩电缆附件等电力类产品将进入需求高速增长期。根据中国同位素与辐射行业协会辐射加工专业委员会《全国“十一五”辐射加工技术产业发展意见》，热缩电缆附件2005年的产量为300万套，预计至2010年达到800万套。冷缩电缆附件产品具有施工方便、绝缘强度高、性能可靠等优点。根据电力部门预测，目前我国冷缩电缆附件的年需求量约为90万套。

　　主要财务指标简析

　　公司偿债能力持续提高，资产负债率将随着募集资金到位而大幅度下降；公司经营效率基本保持稳定；盈利能力持续增强。

　　III.募集资金投向

　　公司募集资金投资项目：环保阻燃热缩、冷缩及系列产品产业化项目。

　　(1)项目建设用地安排项目建设用地：公司购置了位于深圳大工业区兰景路以东，地块编号为G13111-0093，面积为34,949.62平方米的土地自建厂房。

　　(2)募集项目简介本次募集项目的实施将新增8.4亿米环保阻燃电子热缩套管、1.4亿米特材、1.5亿米辐射交联电线、42万套热缩电力电缆附件和10万套冷缩电力电缆附件产能。该项目列入国家发改委“民用非动力核技术产业化专项”计划，并获得国家1000万元资金支持。公司募集项目的实施将进一步提高公司整体竞争能力。

　　我国热缩材料行业的基本情况

　　国内热缩行业的基本竞争格局是：上世纪90年代中后期，国外产品占据90%以上的市场份额；目前国外产品占据50%左右的市场份额，且主要集中于中高端产品，国内厂家主要集中于中低端市场的竞争。电子类产品在低端产品市场竞争充分，中高端产品市场空间相对广阔，利润水平较高；电力类产品的竞争与企业的营销网络、研发实力及商业信誉关联性较大，目前国内厂家主要集中于10kV以下低电压产品市场。

　　“九五”末期，我国投入生产的加速器生产线约50条，总功率2830kW。经过近5年的建设，“十五”期间，辐射加工装置建设发生了巨大变化，辐射加工生产能力有很大增长，加速器应用呈多元化方向发展。据辐射加工专委会的最新统计，在2001-2005年的五年期间，全国新建和在建的工业用加速器生产线47条。截止2005年底，我国工业用辐照加速器生产线总量已逾百条。辐射加工所涉及的领域包括化工、生物、新材料基础研究和应用研究，乳胶硫化、热缩材料和线缆、发泡材料、其他高分子绝缘材料等。“十五”期间，我国辐射加工产业获得高速发展，工业总产值达163亿元，超过计划目标的10%以上。

　　环保指令与替代效应

　　欧盟RoHS指令要求自2006年7月1日起执行，投放欧盟市场的电子、电气设备等产品不得含多溴联苯、多溴二苯醚及六价铬、铅、汞、镉四种有害元素。国内信息产业部制定了《电子信息产品污染防治管理办法》，规定自2006年7月1日起，执行与欧盟RoHS指令相同的标准。环保阻燃的电子类产品替代目前非环保或低安全性能产品将产生较大的市场空间。

　　通过合理配方和绿色环保辐射加工的绝缘热缩材料是替代非环保或低安全性能产品的首选。沃尔核材环保阻燃热缩套管产品具有无卤、环保、阻燃、抗腐蚀等特性，达到美国UL认证标准和英国SGS环保检测标准，符合欧盟RoHS指令和索尼公司“绿色伙伴标准”。随着公司产品质量的持续提高，中高端产品替代进口市场前景广阔。

　　创新产品与新兴应用市场前景广阔

　　空调铜铝管替代纯铜管已经取得实质性进展，与之配套的热缩套管已经在沃尔核材研制成功。空调铜铝管配套热缩管，通过热缩效应，能够达到良好的密封效果，起到外部保温隔热、防氧化腐蚀、防止磨损、美化外观等功效。预计年需求量在4亿米左右。目前，公司已向国内部分大型空调制造企业及其配套厂商销售空调铜铝接合管专用热缩套管550万米。

　　沃尔核材研制的热缩双壁管用于汽车输油系统管道、刹车系统管道和线束的包裹，内壁有胶质涂层，密封性能优良，具有耐油浸、耐高温的特点。能够大幅度提高汽车油管道的抗腐蚀、抗冲击等安全可靠特性。目前，公司的双壁管已通过相关认证和检测，并通过了韩国现代汽车的测试试用以及工厂生产过程质量控制检验，已正式被确认为供应商并开始供货。

　　无卤阻燃辐射交联电线有取代传统PVC电线的趋势。国内目前电线绝缘材料主要是聚氯乙稀材料，这类材料都不同程度地含有卤素和铬、铅、汞、镉等有害物质，燃烧时会产生浓烟并伴随有毒气体，不符合RoHS指令的要求。据统计，2005年辐照交联电线电缆产值约19亿元，占全国线缆总产值的1.5%。预计到2010年，辐照交联电线电缆产值将达到60亿元，占全国线缆总产值超过3%，其中辐射交联电线的市场潜力保守估计将达到十亿米以上。

　　防滑花纹热缩套管用于钓鱼杆、球拍、健身器等运动器材握柄及各类工具把手，用以改善手感，满足消费者对防滑、绝缘、环保、装饰等方面的多种需求。该类市场成为缩套管新的应用领域。

　　在电力绝缘材料及附件领域，公司自主研制开发并已获得专利保护的110kV全冷缩电缆附件相对于市场上现有的瓷套式和预制式电缆附件产品，其质量性能更佳，安装更方便，主要技术性能指标达到国际领先水平，市场推广前景广阔，已在呼和浩特、哈尔滨、绥化、阜新、本溪、太原、长治、德州等地挂网运行。一方面替代进口产品，另一方面实现电缆附件应用领域的更新换代，该项目产品市场潜力巨大。

　　(3)项目经济效益分析

　　由于募集投资项目主要产品多为公司规模经营的产品，生产工艺成熟。公司拥有募投产品自主

知识产权，并已获得相关专利或正在申请知识产权保护。主要产品市场、客户群与现有产品重叠，公司成熟的营销网络有助于产品顺利推向市场。预计新产品投产后，公司仍将采取现行有效的营销模式，以向经销客户销售为主，向直接客户销售为辅。

　　IV.财务预测

　　财务预测主要假设

　　1、我国电子信息产业未来3年仍保持20%的增长；电子元器件行业增长速度保持在23%；电子类热缩材料及产品年增长率保持在25%。

　　2、“十一五”其间，电网投资保持较快增长，复合增长率在12%以上。

　　3、主要原材料价格在目前的基础上保持稳定。

　　4、公司募集项目能够按期建成投产。

　　5、07/08年公司所得税按15%缴纳。

　　III.价值评估及申购建议

　　(1)类似企业市盈率比较

　　与沃尔核材股份类似的企业有长园新材和中科英华。长园新材06年的市盈率为43.48倍，对沃尔核材上市价格有较高的参考价值。我们认为，沃尔核材股份的流通盘很小，流通盘仅1400万股，且成长性较高，因此应有较高的溢价，预计上市后的市盈率应比长园新材高很多。

　　(2)中小板比较截止目前，中小板中扣除亏损公司后的平均市盈率为45倍，沃尔核材股份属于流通盘相对小的公司，而且成长性高，也应有一定的溢价。

　　综合分析，我们预计沃尔核材股份上市后的市盈率有望达到60倍左右，上市定价在36~40元。按照新股首日涨幅100%左右估算，对应的申购价18~20元。

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