银轮股份：汽车热交换器行业的优势企业

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　　国金证券 董亚光

　　公司的主导产品为机油冷却器、中冷器等汽车用热交换器，目前在所处细分市场已是国内最大的生产企业，市场占有率超过40%。在国内的客户遍布国内主要的柴油发动机、汽车制造和工程机械企业。

　　公司的产品性能已达到国外先进水平，通过与国际一流柴油发动机厂建立技术合作，掌握了国际先进的设计开发程序、工作方法和国际标准；公司已经形成门类齐全的钎焊技术体系，钎焊技术应用的深度、广度在国内处于领先地位。

　　作为在国内领先的热交换器企业，公司已进入国际汽车零部件采购体系，已经与康明斯、博莱恩斯、卡特彼勒(包括卡特彼勒-珀金斯)等国际知名汽车和工程机械零部件制造企业建立了战略协作关系，具备了与国外同行竞争的能力。

　　公司主营成本中原材料所占比重最大，06年达到85%。产品所需原材料主要包括(冷)热轧钢材、不锈钢、铝和铜材，在制造成本构成中平均占84%以上。原材料价格的大幅波动，会对公司的生产成本产生很大影响。

　　我们预测公司07、08和09实现收入分别为716、831和955百万元，同比分别增长16%、16%和15%；实现净利润分别为39、47和56百万元，EPS分别为0.392、0.468和0.564元。

　　我们认为公司未来6-12个月合理价格为8.35-8.97元，建议询价时下浮10%，询价区间为7.52-8.07元。

　　公司的主营业务是开发、生产和销售汽车用热交换器，主导产品机油冷却器、中冷器为应用于汽车发动机系统和自动变速箱系统的关键零部件，属于汽车热交换器行业。

　　热交换器是汽车中重要零部件：散热器是每辆汽车至少装一件；满足欧Ⅱ排放标准的增压柴油机都装有一件机油冷却器，少数轿车如帕萨特、奥迪、宝来、

奇瑞等汽油机及目前柴油机轿车中也配有铝圆盘式机油冷却器，采用自动变速箱的汽车则必须安装一个机油冷却器；重型载重车、大型客车、部分中轻型客车和载重车中，为了排放达标都安装了中冷器；轿车汽油机采用增压中冷技术提高比功率也成为趋势；工程机械车辆(如装载机、水泥搅拌车、叉车、挖掘机等)除配置上述部分热交换器外，还有液压油冷却器。

　　因此热交换器的市场容量随着汽车产量的增长而增加。近年来，我国汽车产量一直保持增长态势，06年汽车产量达到728万辆，同比增长27%，根据中国汽车工业协会的预测，2010的我国汽车产量将达到1,000万辆，年复合增长率超过8%。由于政府对汽车排放标准控制越来越严，我们认为有助于提高燃烧效率、减少尾气排放的热交换器产品的需求增速将超过汽车产量增速。

　　公司竞争力国内一流..国内现有汽车热交换器生产厂约90余家，其中生产机油冷却器30多家，生产中冷器约20多家。公司自1999年设立以来，专注于机油冷却器、中冷器以及相关零部件和系统的研发和生产，目前在所处细分市场已是国内最大的生产企业，市场占有率超过40%。

　　除具有规模优势，公司的产品性能也已达到国外先进水平，具备与国外同行竞争的能力。公司积累了不锈钢机油冷却器、中冷器的性能、油阻、风阻测试数据近30万个，形成了丰富的数据库；通过与国际一流柴油发动机厂建立技术合作，掌握了国际先进的设计开发程序、工作方法和国际标准，并建立了符合国际规范的全套测试设备；公司已经形成门类齐全的钎焊技术体系，钎焊技术应用的深度、广度在国内处于领先地位。

　　目前公司在国内的客户遍布国内柴油发动机、汽车制造和工程机械企业，主要有玉柴、东风商用车、锡柴、潍柴、上柴、朝柴、大柴、昆明云内、柳汽、东风康明斯、重庆康明斯、天津珀金斯、江淮、苏州金龙、厦门金龙、江铃、宇通、上海龙工、柳工等。

　　作为在国内领先的热交换器企业，公司已进入国际汽车零部件采购体系，在更广阔的国际市场上参与国际竞争。在国外的客户主要分布在欧美地区，已经与康明斯、博莱恩斯、卡特彼勒(包括卡特彼勒-珀金斯)等国际知名汽车和工程机械零部件制造企业建立了战略协作关系，主要客户还包括法雷奥、福特、伟世通、沃尔沃、道依茨、美国热动力等，正在开发的潜在客户还有美国通用、戴姆勒-克莱斯勒、依维柯、伊顿、韩国现代等。

　　成本受原材料影响大..公司主营成本中原材料所占比重最大，06年达到85%。产品所需原材料主要包括(冷)热轧钢材、不锈钢、铝和铜材，在制造成本构成中平均占84%以上。近年来，上述材料价格均出现了大幅上涨或波动，对公司的生产成本产生很大影响。

　　根据对行业前景和原材料价格趋稳的判断，我们预测公司07、08和09实现收入分别为716、831和955百万元，同比分别增长16%、16%和15%；实现净利润分别为39、47和56百万元，EPS分别为0.392、0.468和0.564元。

　　公司计划发行社会公众股30百万股，拟募集资金225百万元，投向EGR汽车冷却器、铝封条式中冷器、管壳式水冷管片机油冷却器等3个项目。

　　根据市场需求和实际情况，公司已取得上述项目的建设用地，利用银行贷款先期投入了约49.74百万元，实现了铝封条式中冷器、管壳式水冷管片机油冷却器以及EGR汽车冷却器的小批量生产与销售。公司预测全部达产后可新增收入340百万元，新增利润总额73百万元。

　　公司拟投入的产品仍集中于原有热交换器领域，符合轿车发动机柴油化和排放标准不断提高的发展趋势，盈利能力高于当前产品水平，我们认为上述项目有助于提升公司的长期竞争力，提高公司未来的盈利水平。

　　股票估值和定价

　　我们采用相对估值，从同业公司比较看，平均EPS07E为31.67倍，按此估值，公司对应股价为14.82元，但我们认为该估值水平偏高。

　　我们倾向于采用PEG法进行估值，公司07-09年净利润复合增长率为21.30%，按PEG＝1则取PE07E为21.30倍，公司合理价格为8.35元；取PE08E为19.16倍，对应价格为8.97元。

　　我们认为公司未来6-12个月合理价格为8.35-8.97元，建议询价时下浮10%，询价区间为7.52-8.07元。

　　风险提示

　　原材料价格上涨：公司产品的原材料主要包括(冷)热轧钢材、不锈钢、铝和铜材，在制造成本构成中平均占84%以上。近年来，上述材料价格均出现了大幅上涨或波动，对公司的生产成本产生很大影响。目前公司通过与部分客户签订价格保护条款、原材料替代、提高新产品比重和降低外协件价格等措施以应对原材料价格上涨的影响。

　　

人民币升值：公司超过40%的产品直接或者间接出口，基本以美元、欧元或者日元计价。自我国

人民币汇率形成机制改革后，人民币总体呈升值趋势，05和06年公司因为汇率变动产生的直接汇兑损失分别为1.62和0.90百万元。由于人民币在今后较长时间内预计仍将持续升值，我们认为这将对作为出口型企业的公司有一定的负面影响。

　　出口退税：公司出口的机油冷却器、中冷器作为关键汽车零部件享受17%的退税优惠政策，其中直接出口部分的退税优惠由公司享受，而代理出口部分的退税优惠由代理出口商享受，因此退税税率的下调将直接或间接影响公司成本和利润。05和06年公司享受的退税与免抵退税总额分别为32.35和22.44百万元，数额较大，如果退税税率下调，我们认为对公司利润的消极影响是显著的。

　　股权分散：公司发起股东中除大股东银轮实业(持有发行后公司49%的股权)外，皆为自然人股东，而银轮实业的全部股东为145名自然人。公司实际控制人为董事长徐小敏，直接持有公司6.04百万股和通过银轮实业间接持有公司4.45百万股，合计持有公司上市后10.49%的股权。因此我们认为公司股权结构实际较为分散，对今后的持续经营存在不确定性影响。

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