洞庭水殖：发展方向明确但进程尚不明朗

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　　招商证券 黄珺

　　3月19-22日，我们对洞庭水殖进行了实地调研，与董秘杨明对公司经营现状和未来发展思路进行了沟通。

　　公司这两年刚刚明确水产养殖主业，目前水域资源丰富，但水产养殖市场占有率不高，优势不突出，公司打算通过收购、合作的方式来稳步扩张养殖业务，我们看好公司前景，但认为此前公司的担保问题和房地产项目的进展仍会在一定程度上影响公司发展速度。

　　水产养殖业务：

　　1、现有资源优势暂不明显，提升空间有限公司是我国目前最大的淡水养殖企业，淡水养殖面积居全国第一，拥有洞庭湖畔面积最大的六个湖中的五个湖，每个湖都在1万亩以上，加上04年收购的17.8万亩的安徽黄湖，水域面积总共为41.3万亩(约275平方公里)，养殖产品90%为鳙鱼(大头鱼)、鲢鱼、鲫鱼等常规大湖淡水鱼，年产量约为1.8万吨。

　　虽然公司现有养殖资源居行业前列，但优势暂不明显，表现在以下几个方面：一、水产品养殖行业是劳动密集型传统农业产业，养殖个体规模小，产业化程度低，竞争无序，公司虽然在水域面积和产量上都居行业前列，但市场占有率仍不高，产量占全国淡水养殖产量的不到0.1%，因此尚不能主导市场；二、公司淡水鱼养殖采取的是大湖散养的方式，与精养鱼池养殖的淡水鱼比,天然大湖养殖较规范，密度低，环保标准高，鱼肉也较为鲜美。虽然“大湖养殖鱼”的需求正在增长，但还没被市场充分认识，因此价值也未被充分挖掘。三、公司仍然采取较为传统的销售方式，水产品在岸上就直接销售给经销商和个体户，尚未很好掌握销售渠道，和终端联系不紧密，品牌效应也就不太明显，因而终端水产品价格上涨传导到公司的业绩也会比较缓慢。公司未来目标是水产品价格比市场同类产品高30%-50%，我们认为待公司完善经营模式后才会逐步实现。

　　公司05年年报中指出，从2005年到2008年，公司淡水鱼养殖业绩增长主要来自二个方面：一是提高养殖密度，改善养殖技术提高单位面积的产量；二是优化养殖结构，提高优质、高附加值品种鱼的放养比例，提高单位产量的产值和产出效益。

　　我们认为第一方面提高养殖密度的空间主要在后来收购的安徽黄湖，黄湖04年生产年度(04年11月到05年春节前后)亩产只有23斤左右，而同期其他湖面亩产为158斤左右，原因是早前的国营渔场贪图短利，养殖螃蟹，结果只剩下蟹钳剪不断的野菱角生存下来，造成单一植物垄断的恶劣的水生环境。经过两年的治理，06年黄湖实现收入2213.75万元、净利润549.03万元，我们相信黄湖未来可以逐步恢复到正常湖面的养殖水平。至于达到公司全部水域平均亩产300斤的目标，我们认为尚需时日。

　　对于养殖结构优化方面，公司也做出了实事，例如股改时大股东无偿注入了1293.5亩精养鱼种培育池作为大湖主要鱼种配套基地，这将较大程度上满足养殖结构优化的需求，近期研发出的青鲫、翘嘴红鲌等新品种在07年也会陆续上市，但我们认为水产养殖结构改变是缓慢的过程，不会和原有结构相差很远。

　　因此，我们认为公司通过改善现有资源来提高业绩是潜移默化的过程，不会过快体现。

　　2、未来扩张前景分析公司已有扩张计划，但资金来源和具体项目进展仍不明朗。在05年报中，公司明确提出了“十一五”期间“环洞庭湖优质水产品综合开发项目”，未来五年计划投资8亿元，完全达产后产值可望接近30亿元，项目已获得湖南省发展与改革委员会批准，资金将主要依靠项目融资、债务融资和股权融资。该项目已被湖南省政府列为“131”农业产业化重点工程项目，由五个子项目组成，即“优质种苗扩繁扩育配套项目”(续建)、“100万亩养殖基地扩展与改造项目”(续建)、“淡水产品综合加工项目”、“淡水珍珠综合加工项目”(续建)、“水产品贸易综合开发项目”。其中“100万亩养殖基地扩展与改造项目”关系到公司主业水产品养殖未来几年增长情况，公司打算在全国范围内以收购、合作的形式进行扩张水域面积，我们预计到2010年，公司可能控制的水域面积可接近100万亩，但收购的进程要看资金落实的情况。

　　未来发展方向以鱼、珍珠、螃蟹三大块为主。除了继续扩大常规鱼养殖规模外，公司还将主业伸向了淡水珍珠和大闸蟹养殖领域。淡水珍珠领域：公司05年设立湖南洞庭珍珠有限公司，占95%股权，拥有了湖南省最大的珍珠养殖基地--湖南省安乡县境内的12万亩珊珀湖渔场中的2.5万亩珊珀湖，并在长沙、武汉、常德、张家界等地开辟多家洞庭水殖珍珠系列产品零售终端，建立完整的珍珠产业链。常德是全球淡水珍珠养殖的最主要基地，年产珍珠500吨以上，产量占全世界的40%左右，是名副其实的“淡水珍珠之乡”，以前湖南珍珠绝大部分以原料形式销售，产品附加值低，公司则通过延长产业链、提高科技创新能力、打造珍珠名牌等方式来提升整个行业的价值。我们看好公司珍珠业务的发展前景，但考虑到公司目前产量小，零售业务也处于推广初期，认为这块效益还未真正体现，真正给公司带来丰厚的回报仍需等待。大闸蟹养殖领域：06年通过子公司上海泓鑫置业收购苏州阳澄湖大闸蟹股份有限公司57%股权，大闸蟹养殖面积在1万亩左右。

　　房地产项目：

　　未来房地产可能带来的收入只是一次性经营收入。公司未来可能出售的房产有两处，分别是上海泓鑫时尚广场和常德市的鸿鑫城市花园，公司打算结算完现有房地产项目后专注于水产养殖业务，我们预计两处房产将在07或08年销售，如无股权变动，约为公司贡献1亿利润。但由于两处房产均与公司大股东泓鑫控股有关，交易收益仍不明确。

　　风险因素：

　　公司的担保问题属于历史遗留问题，05年年报中披露05年底担保总额达到3.7亿元，占当年净资产的71%，06年则有所好转，担保总额占净资产的42.27%，我们认为公司解决担保问题的成果已经初步显现，但仍存在较大风险。

　　投资建议我们认为公司水产养殖业务的发展进程取决于融资进度，而融资进度又取决于房地产项目的结算时间和担保问题解决方案，因此目前暂无投资评级。