山西三维：预计07年净利增长100％以上

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　　海通证券 邓勇

　　粗苯精制项目、BDO项目的陆续竣工投产将保证公司未来几年业绩继续快速增长。

　　2008年将成为国内第一、全球第三的BDO生产企业。随着7.5万吨顺酐法BDO项目在2008年第一季度的完工，公司BDO总产能将达到15.5万吨，成为国内第一、全球第三的BDO生产企业。

　　预计未来三年国内BDO需求的年增长率将保持在20%左右。随着国内氨纶、PBT产品反倾销措施的出台，国内氨纶和PBT产能扩张较快，从而带动了对BDO需求的增长。

　　竞争优势。(1)规模优势。15.5万吨BDO产能为国内最大、全球第三，20万吨粗苯精制装置也是目前国内最大的装置之一。(2)已形成BDO完整的产业链，能根据产品价格情况，安排生产，实现利润最大化。(3)技术优势。公司同时拥有电石炔醛法和顺酐法两种BDO生产技术，能有效规避原材料价格波动给公司带来的风险。(4)同等规模的BDO装置所需的投资金额明显低于国内其他BDO装置。

　　风险分析。(1)未来电石、粗苯、顺酐等原料价格的波动将对公司盈利产生影响。

　　(2)由于晋煤外运的压力，造成山西铁路运力紧张。公司在原材料采购和产品销售中不可避免的受到铁路运输的限制。

　　发展规划。(1)7.5万吨顺酐法BDO项目预计2008年第一季度完工，届时公司BDO总产能将达到15.5万吨。(2)20万吨粗苯精制项目将于今年中期完成。(3)现有产品PVA、醋酸乙烯、PTMEG均有产能扩张计划。

　　盈利预测。BDO项目及粗苯精制项目的陆续完工将保证公司未来盈利的稳步增长。

　　根据海通证券研究所盈利预测模型，我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.72元、1.07元和1.27元。

　　股价上涨的催化剂。(1)BDO价格上涨。3月份国内BDO价格在23000元/吨左右，较年初上涨15%。(2)季报业绩预计大幅增长。(3)粗苯精制和7.5万吨顺酐法BDO项目陆续完工。

　　投资建议。根据PE和DCF估值结果，我们认为公司

股票的合理价格区间为18.66-20.14元，目前股价还有20.00%-29.52%的上涨空间，继续维持“买入”的投资评级。

　　投资要点

　　在7.5万吨顺酐法BDO项目完成后，公司将具备15.5万吨BDO生产能力，成为国内第一、全球第三的BDO生产企业。与此同时，预计今年中期完成的20万吨粗苯精制项目将成为公司另一利润增长点。

　　估值分析

　　公司股票价格的合理区间为18.66-20.14元。根据PE估值，在20倍的动态市盈率及2008年1.07元的每股收益预期下，公司股票的合理价格为20.14元。根据海通证券研究所DCF估值模型，我们测算出公司股票价格的合理水平为18.66元。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　BDO产品附加值高，竞争力强。作为目前唯一拥有电石炔醛法技术的BDO生产企业，在油价高企的情况下，公司BDO产品的毛利率一直保持在45%以上。

　　规模优势。在7.5万吨顺酐法BDO于2008年第一季度完成后，公司BDO总产能将达到15.5万吨/年，成为国内第一、全球第三的BDO生产企业，BDO生产的规模优势将进一步显现。

　　产业链优势。与目前国内竞争对手(包括潜在竞争对手)相比，公司现已形成了较为完整的BDO产业链，公司可根据每种产品市场价格的变化，灵活调整产品结构，实现利润最大化，规避了单一产品波动及国内BDO产能逐渐释放的风险。

　　固定资产投资成本优势。公司正在建设的7.5万吨BDO项目总投资不超过4亿元，而且还包括THF和GBL生产装置。而国内其他企业投资的6万吨BDO装置一般都在10亿元以上。初始投资成本低，有助于降低产品所分摊的折旧成本，从而提升产品竞争力。

　　技术优势。公司同时拥有电石炔醛法和顺酐法两种BDO生产技术，能有效规避原材料价格波动给公司带来的风险。

　　不确定因素

　　原材料价格波动风险。未来电石、粗苯、顺酐等原料价格的波动将对公司盈利产生影响。

　　运输风险。由于晋煤外运的压力，造成山西铁路运力紧张。公司在原材料采购和产品销售中不可避免的受到铁路运输的限制。

　　1. BDO是公司主要收入和利润来源

　　公司主营产品包括PVA、BDO和粗苯精制产品。公司于1997年上市时的主营产品就是PVA，通过不断的产能扩张，目前公司PVA产能为10万吨/年。BDO是公司在引进GAF公司的一套电石法BDO生产装置及工艺包的基础上，通过自主研发，于2002年形成了2.5万吨BDO的生产规模，在经过多次技改及产能扩张后，目前公司已具备8万吨/年BDO的生产能力。依托当地丰富的焦炭、粗苯资源，公司投资建设了20万吨的粗苯精制项目，该项目预计在今年中期完成。

　　公司是全球唯一一家以电石炔醛法生产BDO的生产企业，目前具备7.5万吨/年的BDO生产能力，在完成7.5万吨顺酐法BDO项目后，公司BDO总产能将达到15万吨/年，成为仅次于BASF和Lyondell的全球第三大BDO生产企业。

　　阳泉煤业成为公司实际控制人。为加快山西省建设新型能源和工业基地，不断做大做强煤化工产业，提升山西国有企业的市场竞争力，公司实际控制人山西省国资委拟将其出资的国有独资公司山西三维华邦集团的自产整体划入阳泉煤业集团，以实现企业强强联合，优势互补。在该资产划转完成后，阳泉煤业将成为公司实际控制人。

　　2. BDO：未来两年仍将快速发展

　　2.1 BDO基本情况

　　目前全球BDO生产工艺主要有两种方法：炔醛法和正丁烷法。炔醛法根据原料不同，又可分为天然气炔醛法和电石炔醛法，目前使用电石炔醛法的BDO生产企业只有山西三维一家。而正丁烷法根据其工艺的起点不同，分化出顺酐法，如国内山东佳泰就使用顺酐法生产BDO。

　　BDO的各种生产工艺有自己的优缺点(各工艺的优缺点比较见表1)。生产企业可根据自身优势，选择最适宜的工艺生产BDO产品。

　　2.2 2007-2009年全球BDO产能的复合增长率为6.80%

　　全球BDO产能主要集中在BASF等国际大型化工企业中，其中BASF的BDO年产能近60万吨(2005年数据)，占全球BDO总产能的45%。随着山西三维7.5万吨/年顺酐法BDO项目的完成，公司有望成为全球第三大BDO生产企业。

　　2.3未来三年国内BDO需求增速在20%左右

　　BDO的下游消费领域包括聚对苯二甲酸丁二醇酯(PBT)、r-丁内酯(GBL)、四氢呋喃(THF)和聚氨酯(PU)。2006年国内BDO总消费量为16.6万吨，其中THF消耗BDO6.4万吨；PU消耗4.16万吨，两者消耗的BDO占国内BDO总消耗量的63%。

　　BDO下游产业的快速发展，带动国内BDO需求继续保持快速增长。由于我国对进口氨纶和PBT采取了反倾销措施，为国内氨纶和PBT产业提供了一个健康的发展环境。2005年我国氨纶产能达到19.5万吨/年，但由于此前国内氨纶价格一直下滑，从而导致开工率不高，而随着反倾销政策出台，国内氨纶价格快速上涨，氨纶行业的开工率也在不断提升，从而加大了对BDO的需求。对于PBT，仪征化纤的6万吨/年树脂项目将于2007年底投产，南通星辰也将投资建设6万吨/年PBT树脂项目，长春化学在漳州和常州均有PBT树脂项目。对于GBL，浙江联盛计划于2007年将其GBL产能扩大2.4万吨/年，另外计划在新疆投产一套2.4万吨的GBL项目。下游需求的快速增长是支撑BDO价格走强的关键因素。

　　今年3月国内BDO价格较年初同比上涨了15%左右。在下游氨纶价格上涨及强劲需求的拉动下，国内BDO价格在今年3月出现了较大幅度的上涨。今年3月国内BDO平均价格为23000元/吨，较年初20000元/吨的价格水平上涨了15%左右。

　　国内BDO合理价格水平为18000-25000元/吨。下游强劲的需求是支撑国内BDO价格继续高位维持的重要基础，而预计未来几年国内BDO市场供求基本平衡的格局有利于BDO价格的稳定。

　　3. PVA：供需基本稳定

　　目前国内PVA生产厂商有13家，总产能在70万吨左右，基本能满足国内需求。

　　因而PVA已实现了自给自足。国内PVA的表观消费量保持在9%左右，相对平稳。

　　4.山西三维：坚持走精细化工之路

　　4.1规模效应使公司BDO产品的盈利能力继续提升

　　在公司现有产品中，BDO产品的精细化程度要高于PVA，前者的盈利能力也要明显好于后者。随着BDO产能扩张的完成，该产品实现的收入和利润占公司总收入和利润中的比重明显提升。2006年BDO及相关产品实现的利润已占公司主营利润的50%左右。

　　2006年下半年公司BDO产品的毛利率达到50%。2006年上半年由于公司进行BDO技改，影响了产品产量及其盈利能力。但随着BDO装置技改的完成，公司BDO产能达到8万吨。公司BDO的规模效应得到体现，单位产品所分摊的折旧成本的下降提高了BDO产品的盈利能力。根据测算，2006年下半年公司BDO产品的毛利率达到50%。2007年上半年，随着BDO价格的上涨，公司该产品的盈利能力将进一步提升。

　　4.2财务分析

　　公司盈利能力稳步提升。随着公司BDO产能的扩张，公司整体盈利能力也在BDO毛利率提升的推动下，稳步提高。近几年公司主营业务利润率稳步增长，同时BDO产能的释放也使公司净利润连续两年保持了近100%的增速。

　　目前国内BDO市场仍是供不应求，公司BDO产品的销售情况良好，因而反映公司资产流动性的应收帐款周转率和存活周转率呈猪年上升态势，表明公司资产流动性良好。

　　定向增发有助于公司负债率的下降，减少公司财务费用。由于公司此前BDO项目、粗苯精制项目主要依靠贷款解决资金问题，从而造成公司资产负债率一直在60%左右，随着定向增发募集资金的到位，公司的负债率水平将会有明显下降。

　　4.3定向增发项目分析

　　公司在第一季度向机构定向增发8000万股(发行价为7.50元/股)，所募集资金主要用于7.5顺酐法BDO、20万吨粗苯精制及2万吨PVA项目建设。由于这三个项目在2006年已经开工，目前三个项目进展顺利。

　　4.3.1 7.5万吨顺酐法BDO项目

　　在现有8万吨电石炔醛法BDO装置基础上，公司拟通过引进技术的形式投资建设7.5万吨顺酐法BDO。公司选择顺酐法制备BDO，主要是基于以下几点理由：(1)有效规避现有单一电石炔醛法的风险。现有BDO生产工艺除了煤化工路线的电石炔醛法外，还有天然气炔醛法以及以原油为最初原料的DAVY法等。在目前原油价格高企的情况下，电石炔醛法的成本优势就显现出来。但为了应对油价下跌对公司现有产品的冲击，公司决定投资建设顺酐法BDO项目。虽然公司所需要的顺酐可从煤化工企业购买，但由于国际和国内顺酐主要由石油企业提供，因而顺酐价格与油价更相关。如果油价大幅下跌导致顺酐价格下降，公司可以向石油化工企业购买顺酐以降低成本。拥有两套BDO生产装置能有效规避原材料价格大幅波动的风险。(2)7.5万吨BDO项目的建成，将使公司BDO总产能达到15.5万吨，成为国内第一，全球第三的BDO生产企业，其规模优势将更明显。(3)所生产的BDO品质更好，能用于生产PBT，进一步拓展BDO下游产品，形成公司新的利润增长点，提升公司盈利能力。

　　该装置可联产THF和GBL。目前公司拥有的电石炔醛法BDO装置和THF、GBL装置是三套装置。而在新的7.5万吨BDO项目中，该装置能联产THF和GBL，届时公司可根据产品价格情况，调节产品的产量，实现利润最大化。

　　目前7.5万吨BDO项目进展顺利，预计该项目2008年第一季度完工并投入运营。

　　4.3.2 20万吨粗苯精制项目

　　依托当地丰富的焦炭资源，公司计划投资建设20万吨粗苯精制项目，以形成公司新的利润增长点。

　　焦炭中粗苯的收率一般在1.5%左右，而据不完全统计，山西省的焦炭年产量在1亿吨左右，按照1.5%的收率计算，当地每年的粗苯供应量在150万吨左右，足以满足公司生产所需。

　　目前粗苯精制项目盈利情况不错。根据从太化股份粗苯精制项目了解到，目前粗苯采购价在4500元/吨左右，而纯苯销售价格在9000元/吨以上，因而粗苯精制项目盈利情况相当可观。我们预计目前粗苯精制的吨盈利在1000元/吨左右。由于公司所引进的德国粗苯精制技术是目前国内最先进的，其收率要较国内其他装置高5个百分点左右。因而在该项目完成后，将成为公司未来几年重要的利润增长点。

　　目前公司该项目进展顺利，预计今年7、8月就能投入运营。

　　4.4阳泉煤业成为公司实际控制人

　　阳泉煤业成为公司实际控制人后，并没有对公司目前的经营管理格局进行过多干预，我们认为阳泉煤业对公司的支持主要体现在建设资金贷款的担保，以及保证公司原料供应等方面。

　　4.5 2008年以后的利润增长点

　　7.5万吨顺酐法BDO及20万吨粗苯精制项目的完成将成为公司未来两年的利润增长点。除了这两个项目外，公司规划中的项目还包括5万吨PVA、6万吨EVA乳液以及PTMEG和醋酸乙烯的扩产项目。

　　在BDO产品未来几年继续保持高盈利的情况下，上述项目的陆续竣工投产将保证公司2008年以后的盈利稳步增长。

　　4.6公司优劣势分析

　　公司拥有的竞争优势：

　　(1)政策扶持优势。最为山西省煤化工龙头企业，公司发展符合该省的资源优势和产业发展战略，未来发展得到了山西省及有关政策的重点支持。

　　(2)产业链优势。与目前国内竞争对手(包括潜在竞争对手)相比，公司现已形成了较为完整的BDO产业链，公司可根据每种产品市场价格的变化，灵活调整产品结构，实现利润最大化，规避了单一产品波动及国内BDO产能逐渐释放的风险。

　　(3)资源、成本优势。公司所在地原煤、石灰石等资源丰富，在保证公司原料供应的同时，也节省了原料采购和运输成本。

　　(4)技术优势。作为技术密集型企业，公司始终把技术领先放在重要位置。

　　目前公司已完全掌握了电石炔醛法BDO生产技术，同时通过技术引进的形式，公司将在2008年一季度拥有顺酐法BDO生产工艺。同时拥有电石炔醛法和顺酐法技术，能有效规避原料价格波动风险。

　　(5)固定资产投资成本优势。公司正在建设的7.5万吨BDO项目总投资不超过4亿元，而且还包括THF和GBL生产装置。而国内其他企业投资的6万吨BDO装置一般都在10亿元以上。初始投资成本低，有助于降低产品所分摊的折旧成本，从而提升产品竞争力。

　　公司的竞争劣势及可能存在的风险：

　　(1)作为技术密集型企业，人才对公司发展非常重要，由于公司远离中心城市，不利于吸引人才，影响了公司竞争力。

　　(2)原材料价格波动风险。未来电石粗苯、顺酐等原料价格的波动将对公司盈利产生影响。

　　(3)运输风险。由于晋煤外运的压力，造成山西铁路运力紧张。公司在原材料采购和产品销售中不可避免的受到铁路运输的限制。

　　5.产能扩张带动业绩增长

　　在上述分析的基础上，我们编制了公司未来几年的预测财务报表，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：PVA产销量稳步增长。公司计划将PVA产能扩至15万吨，规模效应将保证公司PVA产品毛利率的稳定。

　　假设二：BDO及相关产品销量稳步增长。预计2008年第一季度公司将完成7.5万吨顺酐法BDO项目，届时公司BDO及THF、PTMEG等产品销量将稳步增长。

　　假设三：BDO毛利率仍将保持在较高水平。虽然顺酐法BDO的毛利率要略低于电石炔醛法BDO，但凭借规模优势以及BDO、THF、PTMEG的联产装置，我们预计公司BDO整体毛利率仍将保持在45%以上的高水平。与此同时PTMEG的毛利率也就将保持稳定。

　　关于公司主要产品销量、毛利率的预测如下表所示。

　　假设四：粗苯精制项目预计2007年中期完成，今年将为公司贡献部分利润。

　　假设五：随着新的企业所得税法的实施，公司实际所得税率将下降至25%。

　　假设六：在2007年初完成定向增发8000万股后，公司股本不再扩张。

　　根据海通证券盈利预测模型，我们测算出公司2007-2009年的每股收益(考虑股本摊薄后)分别为0.72元、1.07元和1.27元，2007-2009年净利润同比分别增长113%、48%和19%。

　　6.股票合理价值区间为18.66-20.14元

　　5.1 PE估值

　　我们给予公司股票20倍的动态市盈率。公司主营的BDO产品技术含量高，产品附加值高，在7.5万吨顺酐法BDO项目完成后，BDO及相关产品将成为公司主导产品，在公司收入和利润中的比重将上升至50%以上。在市场整体股值水平提升的情况下，我们认为公司股票的合理动态市盈率水平为20倍。

　　2008年的经营情况更能反映公司未来几年的发展。虽然2007年公司业绩将有大幅增长，但由于7.5万吨BDO项目尚未完工，同时20万吨粗苯精制项目要到2007年中期才能完成，因而2007年的业绩并不能反映未来几年的平均盈利水平。我们认为在BDO及粗苯精制项目完工的2008年，公司经营业绩才能更好的反映未来几年的盈利。因此我们在使用PE方法对公司进行股值时，取的是2008年的预计每股收益。

　　按照公司2008年1.07元的每股收益以及20倍的合理市盈率，公司股票的合理价格为20.14元。

　　5.2 DCF估值

　　根据海通证券研究所DCF估值模型，我们测算出公司股票的合理价格水平为18.66元。

　　综合PE估值和DCF估值结果，我们认为公司股票合理价值区间为18.66-20.14元。

　　7.“买入”投资评级

　　继续维持“买入”投资评级。7.5万吨顺酐法BDO及粗苯精制项目的完成将保证公司未来几年业绩的稳步增长，公司未来发展前景看好。根据PE和DCF估值方法，公司股票合理价值距目前股价还有较大的上涨空间，因而我们继续维持对该股票的“买入”投资评级。

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