南钢股份：中厚板既增量又增利 评级买入

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　国金证券 周涛

　　我们认为南钢股份关注的重点在于公司的中厚板，中厚板不仅增加产量，更提高盈利能力，即增利：

　　2006年小中板产量108万吨，宽中厚板110万吨，合计218万吨；

　　2007年小中板产能达到150万吨，当年改造完成后产能达180万吨；

　　2007年宽中厚板产能达到150万吨，而2008年可达到180万吨；

　　2007~2008年，公司中厚板产量将保持快速增长。

　　以利润率看，2006年Q4，在价格下滑时候，宽中厚板的毛利达到最高18%水平，已经高于老的小中板(13%毛利)，体现出高盈利能力。

　　由于集团当前的资产主要是2座高炉、1座电炉和1个120T转炉，以及部分长材产品，吸引力一般，需要参考届时的方案情况。

　　我们假设未来钢材市场平稳运行，公司2007~2009年主营收入分别为178.18、197.28、205.10亿元，对应EPS为0.774、1.110、1.131元。

　　综合考虑DCF及PE等估值方法，我们按照2007~2008年10~13倍PE给南钢定位，合理股价区间为10.06~11.10元，建议买入。

　　我们认为整体上市对上市公司的业绩增厚不确定较大..前端工序：1*2500m3+1*2000m3两座高炉，1*120T的转炉、1*120T超高功率电炉等主要前端工序在南钢联，由于存在较大的关联交易，未来的趋势是放入到股份公司；..材方面：南钢联还有60万吨的高线，以及2条棒材，

竞争力一般，估计对投资者的吸引力不大；..原材料：大约50万吨的铁精粉产能；..相对股份当前接近400万吨的材产能，我们认为未来要规划出双赢及多赢的方案不确定性较大，需要参考当时的拟定方案。

　　关注的重点在于股份的中厚板方面的发展趋势..南钢属于国内较早生产中板的企业之一，不过老的中板线生产的产品大部分以中低档产品为主。

　　在中板改造及新的宽中厚板投产及达产后，公司在中厚板的量与质方面都得到了很大提高，这才是我们关注的重点。

　　南钢股份整体上市的资产分析南钢联现有资产盘点

　　从工艺的完整性来讲，南钢股份的新区有部分资产属于南钢联，为了减少关联交易，未来放入上市公司是一定要实行的。

　　那南钢联当前的钢铁类资产情况如下：

　　高炉工序：股份在老区有5*350 m3的能力，而在新区，2座大的高炉均属于集团，1座为2500 m3，1座为2000 m3；

　　炼钢转炉：在新区有2座120T的转炉，股份与集团各有1座；在老区有3*30T的转炉，属于股份公司。同时南钢联还有1座120T的超高功率电炉。

　　铁矿石等：无论是股份，还是集团，资源的优势并不明显，股份70%以上的铁矿石都必须靠进口来满足，而集团还有50万吨/年的铁精粉资源；

　　钢材的比较：股份现有110万吨的小中板+110万吨的中厚板，当然在实施改造后，产能已经出现较大改变，我们会在后面进行说明。而集团当前的钢材资产就是60万吨的高线产品及部分棒材产品，我们认为这对股份公司及投资者的吸引力并不大。

　　结论：不要对南钢整体上市方案带来的业绩增厚期望过高，未来到底选择何时、把哪些资产置入上市公司还存在较大的不确定性，我们认为更重要的还是要关注公司产品的结构及盈利能力。

　　股份公司中板厂于1986年投产，当时拥有三座加热炉、一台三辊劳力特式轧机、一台四辊可逆式轧机、一台四重式矫直机和四台剪切机。设计能力为年产60万吨中板。

　　经过改造后，产能由2006年的110万吨增加到150万吨；.. 2007年要进行再一次改造，到2007年低产能将增加到180万吨；..主要设备参数及产品：

　　设备参数：产品最大厚度为80mm，宽度为1.8米；..产品系列：碳结构板、船体结构钢板、普通低合金钢板、压力容器用钢板、锅炉用钢板、桥梁用钢板、优质碳素结构钢板。船用钢板通过9家船级社认证，并通过LR、ABS、GL、NK、BV、DNV扩大认证(1999-2002)。

　　宽中厚板：达产较为顺利，调试产品也日趋成熟..宽中厚板项目在2005年投产后，经过2006年的一年调试，产品档次逐渐提升，盈利能力开始显现。

　　主体设备：铁水预脱硫装置1套、120吨氧气顶底复吹转炉1座、120吨LF精炼炉1座、120吨真空脱气VD装置1套、超宽型3250毫米中等厚度板坯连铸机1台、步进梁数字式加热炉1座、3500毫米炉卷轧机1台。

　　自控系统：生产线全面采用当今世界最先进的信息技术——以一级、二级、三级计算机构成的计算机网络系统实现了整条生产线的全自动控制，极大地提高生产效率。

　　还需要完善的地方：无论是小中板、还是宽中厚板，并没有对应的热处理系统，还需要未来进行完善，我们实地调研了解到公司2007年将投资建设50万吨的热处理系统。

　　产品大纲规划状况：

　　尺寸：钢板厚度：4.5～50m；钢板宽：1600～3200mm；钢板长度：

　　6000～24000mm。

　　产品比例：造船板占38%、管线板占20%、低合金钢板占8%、优质碳素结构钢板占6%、碳素结构钢板占8%、容器板占5%、锅炉板占5%、桥梁板占3.5%、工程机械板占3%、汽车大梁板占3.5%，专用板比例可达90%。

　　实际的产品状况：

　　由于当时的产品大纲还是考虑当初的行业需求环境，所以与当前的下游行业需求存在一定差距。

　　公司认为除了当初的造船板外，管线钢也是一个主要的方向。

　　产品研发状况：管线钢X70已经实现批量生产，而X80正在等待权威部门认证之中。

　　从下游客户来看公司中厚板的地位：产品性能稳定，需求旺盛

　　我们本次对公司产品的需求分析采取从下游用户的角度进行分析：

　　2006年总的中厚板生产比较：

　　宝钢360万吨；济钢：350万吨；南钢：218万吨；

　　船板客户说明：

　　公司船板的主要客户包括了金陵船厂、新世纪船厂、扬子江船厂、中船子公司等，2006年公司船板量为60万吨，国内排名第七。

　　同时在离公司不远处有8家船厂专门建立了生产基地，主要就是看中公司新的宽中厚板的投产带来的便利船板供货。

　　管线钢用户说明：

　　2006年公司管线钢产量17万吨，国内排名第四；前3名依次是宝钢、

鞍钢、武钢。

　　主要客户为中石油、中石化等公司。据说中石化等公司对南钢的管线产品十分关注。

　　与小中板一样，宽中厚板的产能也将持续扩张.. 2006年宽中厚板的产量为110万吨，但随着南钢联的120T转炉的逐步释放产能，我们公司对新中厚板生产实施改造后，将逐步释放出产能潜力，具体可见我们后面的排产计划。

　　前面讲的都是“增量”，如何“增利”？

　　我们认为公司细分产品的毛利率水平的提升，特别是宽中厚板的毛利率水平在价格下跌时候，毛利率水平反而上升，反映的就是公司的新生产线在投产后进行产品调试成功的直接体现。

　　我们认为公司宽中厚板的毛利率达到18%的水平，已经是可以接受的了，因为我们还没有考虑到一些未来可改善的因素：

　　整体上市完成对集团2座大高炉的收购，减少关联交易；

　　投产初期高达2~3亿元的年折旧额，而小中板才1亿左右的年折旧额，随着产量的继续提升，我们认为毛利率水平的提升是可可以期待的。

　　简单讲：那就是“增量”带来的一定是“增利”。

　　对公司的业绩预测过程公司的细分产品历年销售数据预测

　　对于细分产品的预测主要是参考公司的产品产能数据，同时依据新项目的投产与达产状况：

　　公司最大的看点就是产能的大幅释放；

　　业绩预测的几个基本假设：

　　铁矿石年度价格上涨幅度：2007~2009分别为+9.5%、-3%；

　　焦煤价格年度价格上涨幅度：2007~2009介于-3%~+3%之间；

　　公司可以通过对标挖潜以及技术进步等消化部分原料价格的上扬；

　　假设公司的销售体系不发生明显改变，我们在下面列出了公司1年以来的产品销售价格；

　　2007~2009年钢材价格均价小幅上扬，幅度介于0~5%之间；.. 2008年开始所得税调整为25%。

　　盈利预测摘要：

　　2007~2009年主营收入分别为：178.18、197.28、205.1亿元，增长率分别为：13.4%、10.7%、4.0%；

　　2007~2009年净利润分别为：7.24、10.39、10.59亿元，增长率分别为、85.7%、43.5%、1.9%；.. 2007~2009年EPS分别为：0.774、1.110、1.131元。

　　股票估值和定价运用DCF对公司进行绝对估值

　　以下是几个基本的假设：

　　无风险利率为3.585%，风险溢价为6.99%；

　　行业Beta值为1.02；

　　永续增长TV=2.0%；

　　得出南钢股份理论每股价值为9.7元。

　　综合考虑相对估值与DCF绝对估值比较，我们认为南钢股份合理股价区间为10.06~11.10元。

　　风险提示

　　钢材价格的大幅波动带来的业绩波动

　　公司的钢材产品价格波动幅度加大的话，将加剧公司业绩波动，从而造成投资者的非理性行为。

　　公司2006年有近45万吨的钢材出口，钢材

出口退税率的调整将对公司的业绩造成影响。

　　市场对公司其他行为的预期

　　公司整体上市不确定性较大，投资者需要理性认识南钢的整体上市对股份带来的业绩增厚情况。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。