上海医药：07年面临诸多利好 推荐评级

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　　兴业证券 李敬雷

　　2006年公司实现主营业务收入114亿元，同比增长6.64%；实现主营业务利润77949.91万元，同比增长13.59%；实现净利润6871万元，同比增长36%；实现每股收益0.145元。分配方案：10转增2。

　　虽然公司06年业绩低于我们的预期，但我们认为07年是公司的业绩释放年：新增的精麻药品业务和药品代工业务都将在07年开始为公司产生收益；子公司股权转让基本确定在07年实现，这将带来丰厚的投资收益；华氏大药房的托管权也将收回；再考虑到未来华润对公司的重组，将为公司的资产和经营带来质的飞跃。所以，我们维持对公司的“推荐”评级。预计07、08年EPS分别为0.31元、0.39元，未来12个月公司合理股价为16元。

　　点评:业绩低于预期。

　　06年公司每股收益仅实现0.145元，低于市场的普遍预期。从公司层面我们了解到，其原因在于：

　　其一，子公司华源长富有部分生产线停产，需要一次性安置员工，产生大量费用，造成公司亏损近8000万元，对上海医药的影响是2000万元。

　　其二，目前华氏大药房仍被中西药业托管，2006年华氏大药房承担了较多费用，影响了上海医药的业绩。

　　财务费用暴增。

　　06年公司财务费用达10793.77万元，相对于05年提高了323%。其原因在于公司的返利核算模式发生了变化。按照业内惯例，公司销售药品达到一定数额可从供应商处获得返利，以往公司用这笔钱直接冲抵财务费用。去年国家大力推行反商业贿赂法，因此，企业间普遍实行明折明扣的核算方式。公司每年有20多亿的短期贷款，由于无返利充抵而导致财务费用浮出水面。

　　年报亮点之一：主营业务利润率上升主营业务利润率由6.56%上升到6.94%，对医药商业企业而言，主营业务利润率的上升值得关注。我们认为，公司06年公司主营业务利润率上升的原因，主要在于：

　　其一，医药商业中纯销比例加大。06年虽然医药商业总体销售与往年持平，但据了解其内部结构发生了变化，其中

医院纯销业务比重加大。对于医药商业，药品纯销的毛利率要高于调拨，大约7%左右。而上海医药是华东地区最大的药品纯销企业，医院客户达到3350余家，其中三级医院覆盖率为100%，二级医院为76%，一级医院50%。目前纯销和调拨的业务比例为3：1。

　　股权转让带来收益。

　　公司目前正在与多家国外医药商业巨头接触，商议合作事宜。目前比较确定的合作项目，是日本三星堂欲参股上药控股的一商业子公司。公司转让给外资的股权相对于净资产溢价较多，达3-4倍，预计此项目完成后，有望给公司带来9000万左右的投资收益。

　　华润入主，未来存在较大的资产整合机会。

　　我们认为，公司未来将成为华润整合旗下医药商业资产的平台。未来华润将搭建医药商业、中成药制造业和化学药制造业三个平台。上海医药作为华东地区的医药商业龙头，年销售额达130亿元，又是上市公司，融资渠道通畅，将是华润打造医药商业平台的当然选择。

　　除上药股份外，目前华润旗下还有北药集团下面的北药股份、长沙双鹤、安徽华源、上药集团下属的雷允上药业等优质医药商业资产，预计未来可能将陆续装入上海医药这个平台。届时，上海医药的年销售额接近290亿元，规模超过目前排名第一的国药集团，占国内医药商业的份额将提高到9.5%，成为国内医药商业的旗舰。而且这些企业的盈利状况也较好，每家公司年净利润均超过1000万元，公司的盈利能力也将大大提高。

　　业绩预测。07年将是公司业绩释放年。药品代工和精麻业务将进一步增厚公司业绩，华氏大药房也将在年内转回。子公司股权的溢价转让，也将为公司带来丰厚收益。预计07年每股收益0.31元。此外华润的潜在重组将为公司带来更大的发展机遇，我们维持对公司“推荐”的投资评级。

　　风险提示。公司下属子公司众多，给业绩预测带来较大的困难。此外，未来华润资产整合具有较大的不确定性。

　　其一，药品代工业务正式运作，产生效益。

　　公司已经通过了英国MHRA固体制剂认证、

澳大利亚TGA水针剂认证、美国FDA3类处方药认证，是同时取得三家认证的唯一中国医药企业，这为公司开展国际合同加工业务打下了基础。OEM是07年公司盈利模式转型的重点，公司在现有加工能力20亿片的基础上，正在努力寻求长期稳定的合作伙伴，利用天平药厂二期项目，将OEM生产能力扩大到100亿片。

　　据悉公司的OEM项目于三月份正式投产。

　　其二，获得精麻药品的销售权。

　　07年公司将正式获准销售精麻类药品，销售范围在华东华南地区。目前国内精麻药品每年销售额5亿元左右，并以20%的速度增长。而06年华东地区就有2亿的市场，占据了40%之多。加上华南地区，两地占国内市场份额估计应在50%左右。若上海医药获得整个华东、华南市场，每年可增加精麻药品销售3亿元左右。精麻类药品的销售毛利率较高，纯销的毛利可达到30%。

　　据悉公司精麻业务进展顺利，目前已经获得了5000万的订单，基本符合我们此前预期

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