沃尔核材：专注于辐射化工新型材料

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　　中信建投 陈夷华

　　主营辐射化工新型材料

   主要产品包括热缩套管、特材和辐射交联电线等电子类产品，以及热缩电缆附件、冷缩电缆附件等电力类产品，是电子、电力等行业的基础材料供应商，服务对象定位于电子、电力行业并逐步拓展到汽车、电器、信息、航空航天等行业，为上述行业提供环保的绝缘处理、表面防护、线路安全服务。06年前三季度主营业务收入中72.51%是电子类产品，20.66%是电力类产品，6.83%为箱式变电站、高低压成套开关设备等其他产品。

　　产品应用于电子信息及电力行业，未来保持快速增长

   辐射化工行业是国务院《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》中鼓励发展的对象。公司电子类产品应用于电子信息产业，当前，电子信息产业呈现快速增长趋势，其中电子元器件行业自1999年以来复合增长率保持在30%以上。预计2010年之前热缩套管等电子类产品的需求增长速度将达到30%以上。电力类产品也将随着电网投资加大而增速，电网建设配备的电力电缆附件市场需求量未来五年也将以20%左右的速度增长。

　　公司行业地位居前列

   目前国外企业占据50%左右的市场份额，主要竞争对手有美国瑞侃公司、日本住友公司、美国3M公司等。国内的最大竞争对手为上市公司长园新材，规模尚不及长园新材。近几年进口替代加速，公司发展较快。2005年公司电子类和电力类产品市场占有率分别为26%、9%。

　　募集资金项目市场前景较好

   建成达产后，将新增8.4亿米环保阻燃电子热缩套管、1.4亿米特材、1.5亿米辐射交联电线、42万套热缩电力电缆附件和10万套冷缩电力电缆附件产能，公司产品规模大幅提升，产品结构进一步优化，强化在国内外辐射交联产品市场的竞争实力。项目投产后新增收入4.3亿元，税后利润5428万元，相当于贡献每股收益1元。

　　建议申购区间15-16

   预计06-08年收入分别为2.42亿元、3.21亿元、4.50亿元，每股收益分别为0.64、0.84元、1.16元。我们与同行业上市公司长园新材比较，取06年市盈率40倍左右，合理价格为25.6元。

　　考虑到新股上市溢价20%左右，上市首日价格范围为30-32元。建议申购价15-16元。

　　公司背景

　　沃尔核材前身为深圳市沃尔热缩材料有限公司，成立于1998年。公司实际控制人为周和平，控股比例为75.03%。本次发行前总股本4,035万股。公司股东全部为自然人，为典型家族企业。前2大股东为夫妻，合计持股比例89.54%，且二人的亲属还持有7.16%的股份。

　　沃尔核材公司的主要产品是通过电子加速器核辐射改性工艺制成的辐射化工新型材料，主要包括热缩套管、特材和辐射交联电线等电子类产品，以及热缩电缆附件、冷缩电缆附件等电力类产品，是电子、电力等行业的基础材料供应商，服务对象定位于电子、电力行业并逐步拓展到汽车、电器、信息、航空航天等行业，为上述行业提供环保的绝缘处理、表面防护、线路安全服务。

　　公司2003-2005年及2006年1-9月的主营业务收入分别为6,230万元、11,178万元、16,955万元和16,454万元，对应年份的净利润分别为728万元、1,537万元、2,544万元和2,495万元，销售收入与净利润均呈现良好的增长态势。2006年1-9月，主营业务收入中72.51%是电子类产品，20.66%是电力类产品，6.83%为箱式变电站、高低压成套开关设备等其他产品。

　　公司财务指标基本正常，资产负债率处于正常水平。03-05年流动比率、速冻比率略有偏低，显示公司短期偿债能力指标一般。06年1-9月，由于获得长期借款，短期偿债指标明显好转。净资产收益率保持在30%以上，公司盈利能力很强。

　　从毛利率上看，保持在较高的水平。03-05年毛利率均保持在35%之上。但从趋势上看，毛利率不断下降，主要是由于原材料涨价所造成。公司主要原材料为EVA、十溴、铝粉、硅橡胶等。目前，原材料占公司产品成本的比重在70%以上。其中EVA为石油化工产品，占公司原材料成本的30%左右。在原材料不断涨价的情况下，06年1-9月份毛利率进一步下降至34.1%。

　　公司专注于辐照应用技术开发和新型绝缘材料制造应用，该领域属于核能产业中的辐射化工行业，是国务院2000年7月颁布的《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》中鼓励发展的对象。

　　辐射化工是利用电离辐射作用于物质产生的化学变化来实现材料改性的一种新的加工方法。辐射化工产品附加值高，应用面广，涉及通信、电子、电力、交通、石油化工、航空航天等国民经济重要领域。

　　热缩行业在欧美等发达国家起步较早，国内则是从20世纪90年代以后才逐渐形成规模化生产，目前处于成长期。

　　国内热缩行业的基本竞争格局是：上世纪90年代中后期，国外产品占据90%以上的市场份额；目前国外产品占据50%左右的市场份额，且主要集中于中高端产品，国内厂家主要集中于中低端市场的竞争。电子类产品在低端产品市场竞争充分，中高端产品市场空间相对广阔，利润水平较高；电力类产品的竞争与企业的营销网络、研发实力及商业信誉关联性较大，目前国内厂家主要集中于10kV以下低电压产品的市场竞争。

　　根据中国同位素与辐射行业协会辐射加工专业委员会《全国“十一五”辐射加工技术产业发展意见》，“十五”期间，我国辐射加工产业获得高速发展，工业总产值达163亿元，超过计划目标的10%以上。

　　电子类产品的市场前景电子类产品目前的应用领域广阔。主要应用于电子信息产业各种型号连接线的外包裹环保绝缘防护，集中使用在电子元器件行业，广泛应用于IT产业、家用电器、通信设备和汽车电子设备等。当前，电子信息产业呈现快速增长趋势，其中电子元器件行业自1999年以来复合增长率保持在30%以上。预计2010年之前热缩套管等电子类产品的需求增长速度将达到30%以上。同时，电子类产品还存在较大的进口替代空间。目前国内热缩产品(包括热缩套管等电子类产品和热缩电缆附件)仍有50%左右的市场份额为美国瑞侃、日本住友等国际公司占据，且国外品牌产品价格约为国内同类产品的2-10倍。随着国内热缩行业领先企业的技术水平、产品质量性能的逐步提高，中高端产品已经具备了与国外产品抗衡的实力，且国内领先企业在产品价格、成本、送货服务等方面具有相对优势，替代进口产品空间较大。电力类产品的市场前景“十一五”期间将迎来国内电网投资、铁路电气化改造和城市地铁建设的高潮，预计热缩、冷缩电缆附件等电力类产品将进入需求高速增长期。在“十一五”期间，国家电网、南方电网公司电网投资将高达1.2万亿元，是“十五”期间电网投资5,800亿元的两倍以上，复合增长率在20%以上。电网建设配备的电力电缆附件市场需求量未来五年也将以20%左右的速度增长。

　　根据中国同位素与辐射行业协会辐射加工专业委员会《全国‘十一五’辐射加工技术产业发展意见》，热缩电缆附件2005年的产量为300万套，预计至2010年达到800万套。而目前我国冷缩电缆附件的年需求量仅为90万套。

　　国外竞争对手主要包括美国瑞侃公司、日本住友公司、美国3M公司等。其中美国瑞侃是全球最大的热缩材料制造商，主要产品包括：热缩套管、通讯电缆附件和热缩电缆附件。瑞侃公司的电子类热缩套4.5亿元。

　　国内竞争对手主要是长园新材和中科英华两家上市公司。长园新材以热缩材料和电网设备为主营业务,2003年至2005年，长园新材的电子类热缩产品销售增长幅度保持在年复合增长28.67%。中科英华主要是电力类产品，2005年之前增长迅猛，2005年之后由于公司产业结构调整以及部分热缩产品的设备搬迁，热缩产品的产值有所降低。

　　综合来看，目前热缩类电子产品外资占据一半左右的大市场份额，在国内同行中沃尔核材居第二位，仅次于长园新材，但沃尔核材上升势头很快。

　　募集资金项目投产后大幅度提高产能

　　募集资金运用将围绕主业进行，以扩大生产规模，优化产品结构，保持行业技术领先，提升竞争实力。资金将全部用于“环保阻燃热缩、冷缩材料及系列制品产业化”。

　　项目建设期2年。建成达产后，将新增8.4亿米环保阻燃电子热缩套管、1.4亿米特材、1.5亿米辐射交联电线、42万套热缩电力电缆附件和10万套冷缩电力电缆附件产能，公司产品规模大幅提升，产品结构进一步优化，强化在国内外辐射交联产品市场的竞争实力。

　　项目投产后新增收入4.3亿元，税后利润5428万元，相当于贡献每股收益1元。

　　建议申购价15-16元

　　公司两大类产品分别应用于电子元器件行业核电力行业，未来年均增长率分别为30%以上和20%以上。在过去三年，公司保持年均50%以上的增长速度。我们认为。募集资金项目投产后，公司产能得到迅速扩大，收入和利润将进一步增长。

　　我们认为未来三年公司将保持30%左右的增长速度，根据原材料价格以及毛利率水平的走势，我们预计收入增长的同时，毛利率还将有所降低。预计06-08年收入分别为2.42亿元、3.21亿元、4.50亿元，每股收益分别为0.64、0.84元、1.16元。我们与同行业上市公司长园新材比较，取06年市盈率40倍左右，合理价格为25.6元。考虑到新股上市溢价20%左右，上市首日价格范围为30-32元。建议申购价15-16元。