山河智能：享受成长期的估值溢价

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　　刘荣 招商证券

　　2006年公司实现销售收入63,729.88万元，同比增长82.03%；实现净利润8,093.11万元，同比增长114.30%；无分红送配方案。3月份对公司进行了跟踪调研。

　　小型挖掘机制造正向中国转移。发达国家是小型液压挖掘机的主要消费地和生产地，需求量呈现缓慢上升趋势；中国制造的小型挖掘机在价格和制造成本上具有一定的优势，因此小型挖掘机的出口份额将会稳步提高；国内的液压挖掘机需求结构也呈现出两极化的发展趋势，小型挖掘机的需求快速增长；预计未来三年中国小挖掘机的产量年复合增长率在40%左右。

　　IPO项目投产后，山河智能小型挖掘机产量将实现翻番。山河智能拥有两个挖掘机的装备制造车间，其中一个车间在建，现有生产车间拥有三条焊接生产线，最大产量可以达到3500台/年；预计两个车间全面达产后，将形成7000台/年的生产能力。2006年，山河智能销售小型挖掘机1200台，实现销售收入2.24亿，预计2007年销量将达到4000台，其中出口的比例将提高到50%。

　　自制专用底盘的旋挖钻机是山河智能另一个增长点。受益于高速铁路的建设，旋挖钻机国内需求旺盛，进口替代效应明显，产品价格稳定在400万左右，毛利率在40%左右，预计2007年山河智能旋挖钻机销量将增长50%以上。

　　公司的核心

竞争力体现在研究开发与精益制造。公司在产品研发、自制能力方面处于国内同行业领先水平，目前公司从设计到制造，全程开始实施ERP系统，实现信息流、资金流、物资流、工作流与管理的高度集成，这有利于精细化管理及成本控制。

　　维持“推荐-A”的投资评级。工程机械行业的龙头上市公司未来三年业绩平均增长幅度在20-30%，我们通常给予20-25倍左右的PE。我们认为山河智能未来三年复合增长率50%左右，主营业务产品面临的周期性风险有限，因此我们认为高成长公司应给予估值溢价，按照2008年25-30倍的PE，2007、2008EPS1.16元、1.78元计算，公司的合理估值在45-50元。

　　一、未来两年液压挖掘机是主要的增长点

　　1、发达国家小型挖掘机需求平稳增长，需求结构趋于微型化。

　　国际市场小型工程机械主要有三大类：多功能小型液压挖掘机、滑移式装载机、叉装机，滑移式装载机、叉装机目前国内使用不多，尚未有规模生产。小型挖掘机用于小型土石方工程、市政工程、路面修复、混凝土破碎、埋设电缆、自来水管道的铺设、园林栽培及河道河沟清淤工程。它具有中型挖掘机的多项功能，又有运输、能耗、灵活性、适应等方面的优势，非常适合空间狭小的施工场地作业，而且价格低、质量轻、保养维修方便等优点，所以在国外得到了普及。小型挖掘机的需求取决于经济和工业化程度，一台10吨位小型液压挖掘机的作业效率可以替代30—50个劳动力。日本、欧洲、美国等国家和地区是小型液压挖掘机的主要消费地和生产地，需求量呈现缓慢上升趋势，产品需求结构趋于小型化和微型化，小型挖掘机占发达国家全部挖掘机销售比例的50%。

　　2、长期而言，中国小型挖掘机产量将保持高速增长。

　　1)中国制造的小型挖掘机在价格和制造成本上具有一定的优势，因此小型挖掘机的出口份额将会稳步提高。

　　从价格来看，一台4t小型机，日本机销售价38万～32万元/台，国产机销售价23万～22万元/台，山河智能的小挖掘机在国际市场产品档次与韩国相当，但低于日本。

　　从成本来看，国产小挖掘机的关键部件液压和动力系统仍需要从日本、意大利、英国进口，中国在制造成本上仍具有优势。从海外市场售后服务来看，山河智能已实现全球化采购，代理商进行售后服务也十分快捷。

　　2)国内的液压挖掘机需求结构也呈现出两极化的发展趋势2000年中国进入工业化中期，铁路、矿山建设拉动对大型挖掘机的需求，同时城镇化进程向深度和广度的发展，道路和市政设施的修缮保养及城市小型工程项目增多，因此，最近几年小挖掘机的销量每年都以接近翻番的速度增长，2006年13吨以下的小挖掘机的销量约1.75万台，增长45%，其中出口占比约为13.3%。2005年，我国13吨以下的小型液压挖掘机的销量为1.2万台，占2005年液压挖掘机总销量(2.88万台)

　　的40%；2006年这一比例为38%。若扣除出口，这个比例只有23%。工业化化过程中对劳动力的替代将拉动小型工程机械产品需求的稳步增长，国内叉车行业就是“前车之鉴”。假设2010年国内小型液压挖掘机的销量占挖掘机总量的比例提高到40%，按照挖掘机总销量8万辆计算，预计2010年中国小挖掘机的国内需求量将达到3.2万台左右，加上20%的出口销量，全国的产量将达到4.8万辆，年复合增长率在40%左右。

　　国内的小型挖掘机市场相对分散，外资品牌仍占主导地位，约占国内市场份额的60%，但是近两年广西玉柴、山河智能等国产品牌挖掘机的份额正在提高，2006年的市场份额分别达到21%和11%。广西玉柴工程机械公司2005年销售小挖掘机1946台，2006年的销量已达到6000台。山河智能目前的三条装配线年产能力可以达到3500台，2007年的销量有望达到4000台。虽然小挖掘机的盈利水平低于混凝土机械、起重机、旋挖钻机、大型挖掘机，但是由于国内需求前景乐观，因此，桂柳工、三一重工、江淮汽车集团公司、安徽叉车集团公司也有进军小挖掘机市场的计划，市场竞争程度将加剧。

　　究竟谁能在竞争中胜出，将取决于企业的研发能力、成本控制、产品质量控制、营销与服务，从上市公司公布的数据来看，山河智能挖掘机的盈利能力远远超过桂柳工。

　　4、IPO项目投产后，山河智能小型挖掘机产量将翻番。

　　山河智能募集资金中的50%即1.6亿投入到小型工程机械技改项目，主要用于扩大小型液压挖掘机及其属具的产能，这将缓解目前公司小型挖掘机供不应求的局面，实现销售的飞跃。到2006年年底，此项募集资金已投入了一半，公司拥有两个挖掘机的装备制造车间，其中一个车间在建，现有生产车间拥有三条焊接生产线，209名工人，最大产量可以达到3500台/年；建设中的生产车间土建工程已完成，上半年设备将全部到位，预计两个车间全面达产后，将形成7000台/年的生产能力。山河智能的小挖掘机主要定位国际发达国家市场，2006年，山河智能销售小型挖掘机1200台，实现销售收入2.24亿，其中出口比例由去年的34%提高到40%左右。预计2007年产能提高后的山河智能将销售小型挖掘机4000台，其中出口的比例将上升到50%。

　　二、旋挖钻机需求仍将保持高速增长

　　1、旋挖钻机国内市场竞争格局初露端倪旋挖钻机的优点是效率高、功能多、泥浆污染少，能够满足公路、铁路、桥梁与大型高层建筑物对大直径桩基要求；缺点是价格昂贵、投资回收周期长，转场费用高，施工周期长。2004年以前，我国旋挖钻机产品主要是依赖进口，以意大利士力乐公司、迈特公司及德国宝峨公司为主。2004年国内各种型号旋挖钻机拥有量约在400台左右，其中国产旋挖钻机约占20%；2005年国产旋挖钻机市场份额已经达到50%以上。

　　目前国内比较有竞争实力的旋挖钻机生产厂商主要有三一重机、山河智能、中联重科、宇通重工、北方股份等企业，其中销量第一的是三一重机，2006年的销量在80台左右，山河智能的销量为36台，中联重科和北方股份的销售为30台和20台左右。受益于高速铁路的建设，目前旋挖钻机国内需求依然旺盛，进口替代效应明显，产品价格稳定在400万左右(含税)，三一和山河智能的旋挖钻机毛利率在40%左右，预计2007年山河智能旋挖钻机销量将增长50%以上。

　　2、自制专用底盘是山河智能旋挖钻机的最大亮点山河智能多功能旋挖钻机是一种新型钻孔灌注桩施工设备，融合了现代液压桩工机械新技术和新工艺，采用自己研制的可伸缩式履带专用底盘，稳定性明显优于采用通用底盘的同类钻机，目前山河智能旋挖钻机已获得2项专利、正在申请2项专利。与国内产量最大的三一重机相比，三一重机采用的是通用底盘，这种底盘的液压系统都是采用重型挖掘机的，散热性能差，因此稳定性低于山河智能。另外，三一重工的旋挖钻机仅能前后打孔，而山河智能的旋挖钻机由于专用底盘稳定性好，可以做到360度全方位打孔。虽然三一重工和中联重科也将放弃使用通用底盘，但是山河智能的专用底盘已开发使用了三年，因此竞争优势明显。

　　三、公司的核心竞争力体现在研究开发与精益制造

　　1、技术研发优势公司主要创始人董事长何清华先生是中南大学教授、博士生导师、机械电子工程学科带头人，也是山河智能的灵魂人物，他长期致力于工程机械领域的研究与实践。公司技术中心在何清华先生的主导下创建，研发实力雄厚，现有科研人员71人，占员工总数的10%；公司的研发费用占主营业务收入的比例为5%-8%；高于其它工程机械企业。山河智能的技术中心于2004年11月被湖南省经济委员会认定为省级技术中心，多项技术研究处于国际先进水平、国内领先水平，公司已拥有专利所有权18项。目前公司贮备的新产品还包括滑移装载机、可伸缩式叉车、大型液压挖掘机。

　　2、重视精益制造与精细化管理董事长何清华先生非常重视精益制造和精细化管理，从硬件平台建设、工艺系统完善、管理模式提升和员工观念更新四个方面地推进产品精益制造体系的建立与完善。公司在产品研发、自制能力方面处于国内同行业领先水平，并严格现场管理和质量控制。

　　目前公司从设计到制造，全程开始实施ERP系统，实现信息流、资金流、物资流、工作流与管理的高度集成，这有利于精细管理及成本控制。另外，公司的采购体系也实行核价、谈价、采购三方独立，避免了利润流失。

　　四、风险因素分析1、再融资风险山河智能正处在高速扩张期，2007年的资本支出和营运资金增加较大，预测的2007年底现金的净变动额为-2.3亿元，资金压力较大，因此公司可能会启动再融资。

　　2、对进口零部件依存度较高由于液压挖掘机和旋挖钻机国内配套能力有限，因此部分液压元件依靠进口，进口成本占整机成本的40%左右，生产进度也受到进口零部件的影响，生产周期较长。同时大量的存货增加了营运成本和跌价风险。

　　3、工程机械行业周期性风险公司的主要产品小型挖掘机定位国际市场，受固定资产投资波动的影响较小；旋挖钻机国内市场刚起步，进口替代空间大，同时受益高速铁路的建设，增长前景乐观；静力压桩机的需求受固定资产投资的影响较大。总体而言，正处在成长阶段的山河智能面临的周期性风险有限。

　　五、业绩预测及投资建议

　　1、业绩预测假设及盈利预测公司在年报中提出了2007年经营目标：全年计划实现销售收入10.5亿元，较2006年增长64.76%，计划实现净利润12,500万元，较2006年增长54.45%。三期工程与配套产业园全面竣工投产。

　　2、估值及投资建议工程机械行业的龙头

　　上市公司未来三年业绩平均增长幅度在20-30%，我们通常给予20-25倍左右的PE。我们认为山河智能未来三年复合增长率50%左右，主营业务产品面临的周期性风险有限，因此我们认为高成长公司应给予估值溢价，按照2008年25-30倍的PE，2007、2008EPS1.16元、1.78元计算，公司的合理估值在45-50元。

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