格力电器：稳健增长的优质企业

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　　周瑾 广发证券

　　逆境中业绩成长显著公司专营空调和压缩机，2006年空调销量约1300万台，继续保持全国销量第一。在空调产业需求不振和供给过剩下，格力依靠良好品牌和有效运营，2006年1-3季度主营业务收入和净利润分别为181.2亿、4.9亿，同比增长39.6%、18.4%，其中国内三四级市场、出口市场是业务的主要增长领域。

　　优异品牌是吸引顾客需求的关键空调属于耐用消费品，产品和服务的质量是消费者选择空调的重要因素。由于获取和判断质量信息较难，消费者普遍倾向选择良好口碑产品。

　　根据国家信息中心统计，2003-2005年间二、三线品牌的消失使中国空调品牌从150个减少到69个，预计2006年空调企业将再消失1/3，因为现存企业中仍有相当大部分影响力微弱。

　　相比之下，公司获得“中国空调行业标志性品牌”荣誉，并且是空调行业唯一获得“中国世界名牌产品”的企业。同时，在行业普遍按照国家规定实施“三年保修”的维修政策下，公司率先向消费者提出“整机6年免费包修”的承诺，充分体现了产品质量水平并有效增强了品牌美誉度。部分受益于品牌优势，2006年上半年格力空调国内市场占有率同比上升了3.7个百分点，达到21.1%。

　　良好渠道是促进业绩增长的动力渠道自主性：在第三方渠道常常严重制约制造商正常利润的行业背景下，格力电器积极自建渠道，采取与经销商们股份合作组成地区销售分公司的经销方式。2004年，格力公司通过增持销售分公司的股份等措施有效强化渠道的影响力和控制力，从而可以采取自主渠道政策并严格控制窜货、压价等行为，保证了正常销售利润。

　　渠道纵深度：在农村消费水平提升及城镇化的趋势下，格力电器积极开拓三、四级市场，逐渐形成了以城市为中心、以县市为基础、以乡镇为依托的三级营销网络，2006年三、四级市场销售额已约占公司总销售额的一半。公司预计该部分市场仍将保持较高增长速度，并且城镇市场规模有限而有利公司避开家电零售商场的竞争。以共赢作为品牌建设和经营合作的原则公司坚持“品牌以质量为基础、质量以赢利为前提”的原则，把产品赢利当作企业高标准的材料、研发和服务等投入的必要条件。

　　这种思路不但体现在格力自身对赢利的追求上，也贯穿于其与供应商、分销商坚持共赢的合作行为中：包括在采购上坚持供应商成本的公开透明化并依此制定恰当的采购价格、控制供应商数量以防相互恶性竞争导致原料质量下降；销售上积极与经销商形成利益共同体、采取年底返利等激励措施、加强管理渠道价格。这些均有利于形成各方共赢局面从而确保提供可持续、高质量的产品和服务。

　　国际市场是公司成长的广阔平台出口方面，2006年1-6月出口业务已占公司主营业务收入的32.3%，同比增长76.8%，出口业务中

自主品牌约占1/3。虽然已获得松下、大金、惠而浦、开利等众多国际知名品牌的代工订单，但公司的战略规划是持续加大自主品牌出口比例并最终形成全球性的格力品牌；同时，鉴于南北半球气候差异有利于两地区市场业务互补、南半球市场空间广阔且本地企业实力有限，公司将积极拓展南半球市场业务。目前，格力空调已在巴西成为第二名牌，市场占有率超过20%。

　　业务发展和技术进步形成良性循环公司市场规模可为新产品开发和新工程建设提供经济保障，这反过来又推动新市场拓展，从而形成业务发展和技术进步的良性循环。目前，公司每年研发费用约占销售收入的3%，除了不断推出新型民用空调产品和压缩机外，已成功进入商用中央空调领域。

　　商用中央空调制造壁垒高，是格力研发能力的体现：2005年格力离心式冷水机组打破了此前由美国企业对离心机的技术垄断；另外，超低温数码多联中央空调获得国家建设部授予的“国际领先”的荣誉，这是6年来国内唯一获得该级别的产品。格力电器预计商用中央空调2006年销售收入约为20亿，而未来几年将年增长50%。同时，随着业务增长而单位产品研发、推广费用相应摊低，该项新业务预计将成为公司未来利润的重要增长点。

　　市场优势地位增强公司资金运营和资本盈利能力多年来格力电器采取先付款后发货的销售方式，避免回款风险和提高资本效率。同时，通过对经销商资金的高效运用，公司资产负债比率保持80%左右而基本没从银行贷款，这是明显具备市场优势地位的突出体现。

　　因此，在行业和公司销售净利率微薄的情况下，公司净资本盈利能力表现显著，近四年净资产收益率均超过15%。

　　业绩预测依据2006年1-3季度的业绩及公司收入利润季节性特征，预计2006年年度主营收入和净利润相比2005年度增长38.0%、18.4%。

　　2007年、2008年公司主营收入方面主要假设：

　　1、民用空调国际市场业务2007年增长50%，2008年增长35%；2、民用空调国内市场业务2007年增长20%，2008年增长15%；3、商用中央空调业务2007-2008年间年复合增长50%。

　　相应费用方面主要假设：

　　1、公司已具备较好的渠道自主权，有助于维护利润率水平。假设民用空调业务的毛利率、两费率维持近年来平均水平，同时中央空调业务在2008年超过30亿元以后实现盈利，销售净利率达到6%；2、公司近年来所得税率在16%-17%之间，如不考虑两税合并影响，2007-2008年所得税率继续维持。

　　格力电器具备良好的市场优势地位和高效的资金运营水平，显现出较强的增长性和盈利性。根据表5测算，预计2006-2008年净利润年复合增长29.8%。根据公司市盈率可等于可持续增长率的方法，2007年、2008年格力电器公司市盈率可保守取24倍、22倍，股价对应为23.5元，30.6元。当前股价17.2元，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　1、大股东格力集团仍持有格力电器42.2%的股权，一旦该部分股权协议转让给其他机构，上市公司的发展战略、人事安排、经营管理可能面临变动。

　　2、格力电器销售渠道是依靠各区域经销商采取股份合作方式创办的销售分公司，如何实现销售分公司的规范管理和统一分公司股东利益将是公司面临的挑战。

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