大唐发电：盈利增长势头预计得以保持

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　　叶欣欣 中银国际

　　06年业绩强劲。大唐国际国际财务报告准则下06年净利润同比增长18%至28.07亿人民币，中国会计准则下净利润同比增长15%至27.07亿人民币。业绩基本符合市场的预期，这主要是得益于装机容量增长41%拉动发电量上升32%。公司公告每股派息0.234元人民币，另10送10红股。

　　营业收入大幅上升38%。营业收入上升38%，这主要由于发电量上升32%以及去年6月开始实施煤电联动使得平均电价预计上升2%。但是中国会计准则下经营利润率由21.6%下降至18.8%，而净利润率由13.1%下降至10.9%，这主要是由于单位燃煤成本上升了7%以及财务成本增加113%。

　　盈利增长势头预计得以保持。我们预计未来几年中大唐国际盈利增长势头得以保持，这主要得益于新电厂项目的贡献以及京津唐地区利用小时数的回升。我们预计07年权益装机容量上升41%。

　　我们保守估计利用小时数将与06年持平，而发电量增长28%。我们还预计平均电价上升0.5%，而单位燃煤成本上升8%。另外我们假设

　　电价潜在上调进一步增加盈利。值得注意的是，我们在预测中并未考虑到煤电联动机制下电价的潜在上升。电价出现任何上调都将带来惊喜，并进一步推高盈利水平。平均电价每上升1%，我们预计净利润将提高5.8%。

　　新收购项目。大唐公告公司已经收购了辽宁锦州东港电力55%的股份，总收购金额达18.2亿元人民币，其中现金支付12.87亿元，余下通过承担债务满足。东港电力包括6个200兆瓦的机组，使用年限均小于20年。净利润总额达到1.95亿元人民币，总债务达到9.88亿元人民币。据我们估计，收购价相当于17倍的历史市盈率，成本为3,580元人民币/千瓦。我们认为，与H股18倍的市盈率和中国4,500元/千瓦的替代成本相比，这一价格较为合理。该交易完成后，公司的权益装机容量将提高约4%。我们将对公司的07-09年的盈利预测分别调高7,700万元、1.03亿元和1.08亿元人民币。

　　估值低廉，增长良好。大唐是中国最大的发电企业之一。未来几年中其全面摊薄每股收益预计将获得15%的年均复合增长率。基于现金流折现法(加权平均资本成本为9.2%，永续增长率为1%)，我们对其H股目标价格为9.6港币，相当于13.8倍08年市盈率。

　　对A股，我们将其目标价格上调至15.80元人民币，相当于23倍08年市盈率。