科华生物：公司是诊断试剂行业的翘楚

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　　刘斌 国元证券

　　投资要点：

　　1、国外诊断试剂行业规模与医药行业规模之比为4：100，我国为1：100，国外诊断试剂行业增速明显高于医药行业增速，而我国10-15%的增速略低于行业整体增速，其主要原因是：我国医疗体制的不健全，多年来市场化导向，以至全民医保低覆盖，医疗、检测市场发育深度不够；

　　2、公司是国内生物诊断试剂龙头企业，在肝炎等传染病免疫诊断试剂领域多年保持行业第一，已经形成了生化、免疫、核酸、检测配套仪器的全方位的业务结构，出色的研发能力保证公司始终走在行业前列；

　　3、从诊断试剂近三年增幅看，保持在10-15%，基本反映了行业增长水平。06年公司收入增幅12.8%，但净利润增幅达到32%，净利润增长高于收入增幅是因为05年四季度收购子公司上海实业科华生物46.7%股权，少数股东权益减少相应增加利润所至；

　　4、06年公司核酸研发平台搭建完毕，公司的研发实力得到进一步延伸。受益于医改市场容量结构性扩大预期，公司有望进入新一轮加速增长周期，在巩固既有的免疫诊断试剂优势外，公司有望在生化、核酸以及试剂配套仪器方面全面进入成长期；

　　5、预计07、08年EPS分别伪.66、0.84元，增幅达到24.5%、27.3%，给予07年45倍PE, ,公司合理估值在为29.7元，折合08年35倍PE，E主要的投资风险来医改慢于预期，以至利润增长低于预期；

　　一、公司在诊断试剂行业具有突出竞争优势

　　1.1诊断试剂行业

　　国内临床诊断试剂的规模大约为30-40亿元规模，其中临床生化占30%，免疫产品25%，血液产品8%～10%，尿液分析产品3%～5%，微生物产品2%～3%，这一结构与全球诊断试剂产品结构基本相当。

　　全球诊断试剂市场规模为200亿美元，相当于药品市场规模的4%，明显快于医药行业3-5%增长率，而我国约30-40亿的市场容量仅占医药市场规模不足1%，诊断试剂行业增速仅为15%，略低于医药行业增长率，造成差异的主要原因在于：我国原有医疗体制下，政府医疗投入比重较低，普通百姓尤其是农民和城镇低保人员疾病就诊率偏低；另外全民健康意识不强，体检率远低于发达国家水平。2007-2010年将是我国新型医疗卫生体系建设投入期，政府每年将投入1200亿元推动基础医疗体系的构建，随着我国农村合作医疗制度的推进和城镇医保范围的逐步扩大，健康检查需求将得到激发，拉动诊断试剂行业市场容量扩大，行业将进入快速增长期，且有望高于药品市场增速，不考虑价格因素，未来三年行业复合增长率可望超过20%。

　　1.2公司的核心竞争优势

　　公司是诊断试剂行业的龙头企业，产品线涉及生化、免疫、核酸检测试剂以及配套仪器，特别在体外免疫诊断试剂领域具有明显竞争优势，其中乙肝表抗、丙肝抗体以及艾滋病抗体诊断试剂多年行业第一，乙肝表抗、丙肝抗体市场占有率分别达到31%、28%，艾滋病抗体试剂获得克林顿基金供货资格。

　　公司拥有原料核心技术，相对其它试剂企业外购原料而言，产品稳定性具有优势，同时生产成本低于同行业10%左右；公司具有出色的研发实力，目前拥有118个生产批文，每年都有若干个新产品上市。公司“系列化、一体化“的研究战略已经全面启动，除了在传染病(肝炎)免疫诊断领域保持行业领导地位外，开始向其他常见疾病的诊断项目领域延伸。

　　05-06年利用募集资金搭建完成PCR技术研发平台，依托酶促化学发光法技术、干化学技术和核酸技术平台，逐步介入开发肿瘤、激素、心血管、呼吸道、血筛检测领域；另外，在自产诊断仪器方面，公司的实力正在不断提升，从引入期逐渐进入成长期，继2005年ST-360型半自动酶标仪获得CE认证后，2006年，ST-36W型半自动洗饭机又获得CE认证，此两项产品将有望进军欧盟市场。

　　二、诊断试剂增幅与行业增幅基本相当

　　05年收入增幅提高主要是代理仪器大幅增长，从近三年公司的诊断试剂收入增幅看，基本保持在10-15%左右，与行业增长水平相当，06年公司实现主营业务收入33912万元,同比增长12.83%;实现主营业务利润19137万元,同比增长15.73%;实现净利润7457万元,同比增长32.16%，净利润增长快于主营收入增长，主要是由于2005年9月收购子公司上海实业科华的46.7%的股权，上海实业科华成为全资子公司，减少少数股东权益1000多万，相应新增1000多万净利润。

　　诊断试剂：

　　诊断试剂收入的67%的来自传染病免疫诊断试剂，毛利率稳定在70%以上，近三年保持小幅走高态势，我们认为：一方面，得益于公司在肝炎诊断领域的强势品牌效应；另一方面，诊断试剂具有自己的属性，不象药品需要频繁的使用，且终端零售价差远远高于出厂价差，因此医院、体检中心以及血站等终端客户对价格不敏感，对科华这样品牌老说，行业竞争以及医药行业的降价主要表现为被终端所消化。

　　诊断仪器：

　　仪器销售目前以代理为主，但自产仪器比重逐渐提高，并逐渐从半自动化监测仪器向试剂仪器一体化方向发展，06年新增实时荧光定量PCR仪、DP-2000型核酸提取仪，L-3180型半自动生化分析仪，自产仪器从05年从导入期进入06年的高速成长期，06年自产仪器实现46.9%增长，增长势头已经初见端倪。

　　三、未来几年将进入新一轮加速增长周期

　　06年PCR平台搭建完毕，依托强大的研发平台，公司生化、免疫、核酸的研发平台日益成熟。

　　高毛利的核酸试剂大幅增长：

　　06年核酸诊断试剂平台搭建完成，05年公司的乙肝、丙肝等核酸定性、定量检测试剂在全国绝大多数地区实现销售300多万，产品的良好性能得到市场认可，06年增长到800多万，同比增长167%，核酸除临床诊断外向血筛市场迈进。我们认为，核酸虽然是个小市场，但业内资源十分集中，公司主要面对的竞争对手是达安基因、深圳匹基，未来几年内有望实现三足鼎立的态势，预计核酸诊断试剂有望实现100%以上的增长；

　　仪器与诊断试剂协同增长

　　目前，三级医院的监测仪器主要来自国外进口，仪器与试剂的配套使用是国际营销惯例，为此，我国每年都必须向仪器进口方购买配套诊断试剂。随着公司仪器向高、精、尖一体化的方向发展，试剂-仪器的配套封闭式产品将逐渐取代进口，我们看好检测仪器的增长空间，不仅因为符合国家有关装备制造的产业扶植政策，而且因为在这一国内落后的行业发展空间巨大，为什么深圳迈瑞每年的规模增长都保持50%以上？足见该行业所蕴藏的机遇。

　　受益新医改的市场结构性扩大

　　在保证免疫试剂的竞争优势外，公司加强了低端蛋白类生化检测试剂研发。国家在未来5年内将构建基础医疗体系，医保覆盖率最终达到100%，据06年上半年来自发改委的统计，全国已有1451县开展了新农合试点，占全国总数的50.7%，仍有一半的地区没有任何医疗保障，随着新型农村合作医疗以及城市社区基础医疗体系的构建进展，诊疗市场的容量将得到扩大，未来5年内增长率将有望超过整个医药行业的增速。

　　六、投资风险与估值

　　投资风险：07、08的增长很大程度受益于医改，如果出现医改慢于预期，公司业绩增长将低于预期。

　　投资建议：生物医药同行业估值水平在40-50之间，作为诊断试剂的龙头企业，给予45-50Xpe,07年合理价格区间为29.7-33元，折合08年PE 35倍左右，07年解禁的小非基本已经抛售完毕，且公司07年推出每10股派2.5元(含税)送2转3的优厚分配方案，建议买入。