露天煤业：露天开采+潜在整体上市概念

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　　招商证券 卢平

　　露天煤业公布招股意向书，拟发行7800万股。

　　霍林河露天煤业是中电霍煤集团将下属的一号露天矿和扎哈淖尔露天矿及相关资产重组设立的股份公司，目前煤矿实际产量在2000万吨左右。资源储量13.9亿万吨，可采年限为50.12年。煤种属于低热值的褐煤，不适合长途运输，主要客户是附近的内蒙古、辽宁、吉林三省的燃煤电厂。

　　募集资金用于偿还贷款和收购采矿权：募集资金主要涉及两个方面：偿还一号露天矿增补购置设备、完善辅助设施项目贷款40210万元；购买一号露天矿采矿权11561万元。由于一号露天矿项目已经达产，该项目的受益主要在于减少贷款所产生的利息费用，约2100万元。

　　母公司承诺注入煤电铝资产，实现整体上市：煤炭方面：母公司承诺在发行人上市后，将取得的二号露天矿、三号露天矿采矿权完整地转让给发行人。

　　此外还将持有白音华煤电公司的股权(25%)转让给露天煤业。届时公司的煤炭总产量将达到5900万吨(权益产量4775万吨)，较目前的产量2060万吨增长1.86倍(权益产量增长1.32倍)。电解铝方面：母公司承诺通过转让、入股等方式将铝电优质资产注入露天煤业，实现集团的整体上市。目前，母公司持有中电投霍煤集团铝业股份公司(77%)和内蒙古霍煤鸿骏铝电公司(41%)，06年实现净利润分别为3974万元和49082万元，盈利能力较好。电厂方面：母公司持有的霍林河坑口电厂正在筹建中。

　　未来产能增长明显：公司属于露天矿，产能增长较为容易，而且国家对其产量的管制相对宽松，未来煤炭产量基本上能够保持每年500万吨左右的增长，预计07年和08年的产量分别为2500万吨和3000万吨。

　　业绩预测和估值：预计07年和08年的每股收益为0.7元和0.84元，同比增长15.31%和20%。综合考虑DCF估值和相对估值(露天煤矿可以有相对较高的估值)，我们认为公司

股票的合理估值大约为12-14元。

　　询价建议：考虑到一级市场和二级市场的价格折扣，我们建议询价区间9.23-10.43元，对应动态市盈率13.19-14.91倍，询价均值10元左右，对应动态市盈率14.29倍。

　　风险提示:尚未完全支付一号露天矿的采矿权；与实际控制人中电投电厂的关联交易巨大。

　　一、公司沿革及业务情况

　　1、历史沿革

　　内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司是经内蒙古自治区人民政府内政股批字[2001]60号文批准，由内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司为主发起人，联合中国信达资产管理公司、吉林省纽森特实业有限公司、大庆霍利物资经贸有限公司、沈阳铁路局经济发展总公司、沈阳东电茂霖燃料有限责任公司、太原重型机械(集团)有限公司、湘潭电机集团有限公司、中煤国际工程集团沈阳设计研究院、中国矿业大学、辽宁工程技术大学共同发起设立的股份有限公司。

　　2001年12月18日，公司在内蒙古自治区工商行政管理局注册登记，注册资本23000万元。2005年10月31日，公司向全体股东以每10股转增0.74股和每10股送6.36股，总股本增至39330万股。2006年6月30日，实施法定盈余公积金转增股本、未分配利润送红股方案，增资后公司注册资本为57618.45万元。

　　本次拟公开发行7800万股，公司总股本将增至65418.85万股。

　　中电投霍林河煤电集团持股比例为70.46%，占绝对控股地位。中电投集团公司又是中电霍煤集团的控股股东(持股比例为65%)，是发行人的实际控制人(见图1)。

　　2、主要业务介绍公司的主营业务是煤炭产品的生产、加工和销售。公司产品为褐煤，过去三年公司主要业务收入全部来源于褐煤销售。

　　目前拥有一号露天矿和鲁霍公司的扎哈淖尔露天矿目前拥有一号露天矿和鲁霍公司的扎哈淖尔露天矿(持股53.165%)。

　　2006年11月1日,一号露天矿生产能力由原来的1000万吨/年增加为1500万吨/年。

　　扎哈淖尔露天矿的设计产能在招股说明书中并未披露，我们可以合理推算目前设计产能为130万吨，不过该矿的实际产量已经达到500万吨左右。由于扎哈淖尔露天矿是二号露天矿的首采区，未来的设计产能1500万吨，预计2010年完全达产(公司称此预测比较保守)。

　　目前一号露天矿和扎哈淖尔露天矿的合计产量已经达到2000万吨左右。

　　募集资金并未扩展煤炭产能此次发行募集资金并未能扩展煤炭产能，主要涉及两个方面：

　　偿还一号露天矿增补购置设备、完善辅助设施项目贷款40210万元。

　　购买一号露天矿采矿权11561万元。

　　3、煤炭产品及销售地域结构煤种为褐煤，主要用作电厂燃料公司产品为褐煤。褐煤具有单位发热量较低(平均发热量为3100大卡/千克)、低硫、低磷、挥发分高、灰熔点高的特性，燃烧反应充分、不结焦，主要用作电厂燃料。

　　二、资源储量及采矿权分析

　　1、可采年限较长，每股储量较高

　　一号露天矿的开采储量13.2311亿吨，2006年11月1日,一号露天矿生产能力提高至1500万吨/年，按设计产能1500万吨、回采率86.6%、储量备用系数1.2计算，可开采年限64年(正常服务年限=经济基础储量×回采率／(设计生产能力×储量备用系数)。招股说明书是按照原设计产能1000万吨计算的，可开采年限为95年，大幅度高估了可开采年限)。

　　扎哈淖尔露天矿可采储量为6588.38万吨，披露可采年限36.6年(招股意向书是按照130万吨的产能计算的)。目前该矿的实际产量已经达到500万吨左右(如果按照500万吨计算，可采年限不到10年)。由于扎哈淖尔露天矿是二号露天矿的首采区，母公司拥有二号露天矿的可采储量82793万吨，上市后母公司将选择合适的时机转让给上市公司，届时二号露天矿的总储量将达到89381.38万吨，按照未来的设计产能1500万吨计算，可开采年限为43年目前，公司拥有的总的可采储量为138899.38万吨，按照目前的总产量2000万吨计算，总的平均可采年限为50.12年。与其他煤炭上市公司相比，公司的可开采年相对较长。

　　公司的每股权益资源储量较高，达到2.08吨，仅仅低于兰花科创(2.34吨/股)国阳新能(2.17吨/股)。

　　2、采矿权价款较低

　　2003年12月20日，公司与霍煤集团约定一号露天矿采矿权转让价款为38536.842万元(国土资源部国土资矿转字［2003］第001号文批准转让价款为39225万元，扣除截止日2003年8月31累计摊销额688.158万元，即本次转让价款为39225-688.158＝38536.842万元)，分二次完成。第一次交易金额11561万元，公司于首次上市募集资金到帐后一个月内支付；第二次交易金额26975.842万元，公司于2031年内支付。单位采矿权价款为0.3元/吨。

　　扎哈淖尔露天矿(53.1654%)采矿权转让价款为1232.97万元，单位采矿权价款为0.29(元/吨)

　　两个煤矿获得的采矿权价款相对较低，平均吨煤仅为0.29元/吨。远远低于内蒙古核定的采矿权价款(内蒙古自治区在新近出台的矿产资源有偿使用管理试行办法中，公布了煤炭矿业权最低评估出让价格：褐煤采矿权1.5元/吨、探矿权1元/吨)。

　　三、母公司承诺注入煤电铝资产，实现整体上市

　　1、中电霍煤承诺注入煤矿产能较大2006年7月24日，中电霍煤集团做出郑重承诺，承诺在发行人上市后，即与发行人签订《采矿权转让协议》，将取得的二号露天矿、三号露天矿采矿权完整地转让给发行人。

　　转让价格为市场价格。转让完成后，公司将拥有露天开采储量36亿吨，按生产能力5000万吨/年、储量备用系数1.2计算，尚可开采52年。

　　目前，二号露天矿可采储量82793万吨，未来设计产能1500万吨，05年开工，2010年达产。

　　白音华三号露天矿可采储量137600万吨，未来设计产能1400万吨，05年开工，2010年达产。

　　2006年10月27日中电霍煤集团承诺：在露天煤业上市后将持有白音华煤电公司的股权(25%)转让给露天煤业。

　　内蒙古锡林郭勒白音华煤电公司(白音华煤田二号露天矿)由中电投出资40%、北方电力公司35%、霍林河煤业集团公司25%三方共同组建，2005年7月3日开工，计划经过两年的矿建期，08年下半年正式投产，头年产量约300-400万吨，以后逐年增加约100—200万吨，2010年达到年产1500万吨的生产能力。

　　如果这些承诺未来全部兑现，公司的煤炭总产量将达到5900万吨(权益产量4775万吨)，较目前的产量2060万吨增长1.86倍(权益产量增长1.32倍)。

　　2、母公司承诺注入优质铝电资产

　　2006年10月27日，中电投集团公司、中电霍煤集团承诺：在露天煤业上市后可通过转让、入股等方式将铝电优质资产注入露天煤业，实现集团的整体上市。

　　目前，母公司持有中电投霍煤集团铝业股份公司(77%)和内蒙古霍煤鸿骏铝电公司(41%)，06年实现净利润3974万元和49082万元，盈利能力较好，尤其是霍煤鸿骏铝电公司的净资产收益率高达32.97%。

　　电厂方面，母公司持有的霍林河坑口电厂公司正在筹建中，尚未产生效益。

　　四、公司优劣势分析

　　1、竞争优势..稳定的客户群公司褐煤主要销往内蒙古东部、辽宁省、吉林省地区内按照霍林河褐煤理化指标设计或可掺烧褐煤的电厂，公司周边主要电厂的发电设备均根据霍林河煤炭高挥发分、高灰熔点、不易结焦的煤质特点设计，例如通辽发电总厂、通辽热电有限责任公司、国电双辽发电有限公司的发电机组锅炉均要求公司煤源占有率不能低于65%，否则会影响到锅炉的正常运行，公司主要客户对公司产品依赖度较高，主要客户群稳定。

　　自中电投集团公司成为公司的实际控制人后，通辽发电总厂、通辽热电有限责任公司、辽宁能凯电力燃料有限公司、大连泰山热电有限公司、通辽盛发热电有限责任公司、吉林松花江热电有限公司成为公司的关联方，上述电厂加大对公司褐煤的掺烧比例或改造炉型购买公司褐煤，该部分客户成为公司稳定的客户群。

　　..露天开采的安全生产优势由于公司一号露天矿采用先进的露天开采工艺，与井工矿相比不存在瓦斯、突水、冒顶等安全隐患，具有极高的安全优势。国家政策规定提取的生产安全费用仅为3元/吨。追溯至1998年4月16日，已累计实现3182天、7712万吨无原煤生产死亡事故的优异成绩。

　　效率与成本优势露天开采的特性决定了公司生产效率高、开采成本低的竞争优势。2006年公司的原煤生产效率达59吨/工，属高产高效煤矿。疏干是露天开采煤炭的主要工序之一，其成本在总成本中比例较高，相比于其他露天煤矿，霍林河煤田矿床含水少，疏干成本较低。

　　公司的生产成本较低，04年、05年和06年的煤炭销售成本仅为45.21元/吨、49.38元/吨和53.8元/吨。远远低于井工开采成本(见后面的比较)。

　　先进工艺与设备及检修技术优势公司煤炭生产采用世界上先进的单斗—汽车—胶带运输半连续工艺，剥离采用单斗—

　　汽车间断工艺，采剥机械化程度达到100%，煤炭储装及计量采用先进的自动控制系统，主要生产设备采用国内外特大型设备，具有明显的设备优势。

　　公司拥有雄厚的技术检修力量和先进的检修设备，掌握先进的修理工艺和管理经验。

　　公司在发动机维修方面的工艺和水平达到了国内同行业的先进水平，被美国康明斯公司北京总部授权为其在东北地区维修服务站。

　　2、竞争劣势..发热量低公司的煤炭发热量低，决定了其煤炭不适合于长途运输，公司的有效销售半径局限在1000公里以内。

　　受未来政策性成本增加影响较大公司的煤炭销售价格相对较低，06年销售价格为91.2元/吨，吨煤毛利仅为37.4元，如果目前在山西执行的可持续发展政策推广到全国(增加成本20-40元/吨)，公司的业绩受到的影响较大。

　　五、煤炭上市公司比较分析

　　1、产量、价格、成本比较..产量比较05年，露天煤业的煤炭产量为1748万吨(06年为2060万吨)，仅低于兖州煤业的3466万吨，潞安环能的1871万吨和平煤天安的2086万吨。

　　价格比较：公司最低06年，露天煤业的综合煤炭销售价格为91.2元/吨(05年为89.9元/吨)，远低于其他煤炭上市公司05年的平均价格356元/吨，主要是由于煤种差异所致。

　　成本比较：公司最低06年，露天煤业的综合煤炭销售成本为53.8元/吨(05年为49.38元/吨)，远低于其他煤炭上市公司05年平均成本203元/吨，主要是由于公司属于露天开采，而其他属于井工开采所致。

　　吨煤毛利比较：公司最低06年，露天煤业的吨煤毛利为37.4元/吨(05年为40.52元/吨)，远低于其他煤炭上市公司05年平均吨煤毛利153元/吨。

　　吨煤净利比较：公司最低06年，露天煤业的吨煤净利为19.11元/吨(05年为25.57元/吨)，远低于其他煤炭上市公司05年平均吨煤净利60元。

　　2、盈利性比较：盈利能力较强

　　毛利率比较：较高05年，露天煤业的的毛利率为45.07%(06年为41.01%)，高于已上市煤炭公司38%的均值。

　　期间费率比较：较低05年，露天煤业的期间费用率为10.84%(06年为13.07%)，低于已上市煤炭公司17%的均值。公司的费用控制较好。

　　营业利润率比较：较高

　　05年，露天煤业的营业利润率为31.6%(06年为24.45%)，高于已上市煤炭公司21%的均值。

　　净利率比较：较高05年，露天煤业的的净利率为28.44%(06年为20.96%)，高于已上市煤炭公司15%的均值。

　　六、募集资金投资项目分析

　　公司募集资金投资2个项目：偿还一号露天矿增补购置设备、完善辅助设施项目贷款40210万元；购买采矿权11561万元。

　　1、偿还一号露天矿增补购置设备、完善辅助设施项目贷款40210万元。

　　由于一号露天矿生产增补设备、完善辅助设施项目已经达产，因此该项投资项目的受益主要在于减少贷款所产生的利息费用。按照目前公司贷款的平均利率5.226%计算，可节省利息费用约2100万元。

　　2、购买采矿权11561万元主要用于购买一号露天矿采矿权转让价款的首期付款额。第一次交易金额11561万元，首次上市募集资金到帐后一个月内支付；第二次交易金额26975.842万元，公司于2031年内支付(见表5)。

　　七、主营业务分析

　　1、煤炭产量分析目前公司的两个煤矿产能约2000万吨，由于公司属于露天矿，产能增长较为容易，而且国家对其产量的管制相对宽松，公司预计未来煤炭产量基本上能够保持增长500万吨左右。预计07年和08年的产量分别为2500万吨和3000万吨。

　　2、煤炭销售价格预计小幅上涨

　　近四年来，公司煤炭销售价格持续上涨。煤炭综合售价从2002年的74.81元/吨上涨为2006年的91.2元/吨，累计增长21.9%。

　　由于计划煤与市场煤接轨，公司07年综合煤炭价格将小幅度上涨，预计为93元/吨，较06年上涨约2%。

　　3、煤炭成本预计趋于稳定

　　材料、运输、工资、折旧和维简费是公司主要的成本开支项目。尤其是材料和运输两项合计达到30元/吨，占总成本的60%左右。

　　公司的综合销售成本为53.8元/吨，较05年上涨了4.42元/吨。公司预计煤炭销售成本基本上维持稳定状态。

　　八、公司盈利预测

　　预计公司07年、08年和09年实现主营业务收入为232500万元、280500万元和329000万元，同比分别增长23.27%、20.65%和17.29%。

　　预计07年、08年和09年年净利润分别为45574万元、54671万元和63181万元，同比分别增长15.31%、19.96%和15.56%。

　　预计07年、08年和09年的每股收益为0.7元、0.84元和0.97元(损益表见附录)。

　　九、公司估值

　　1、DCF估值：12.87元

　　我们对公司的DCF估值的相关假设见下表，主要假设WACC为10.77%，永续增长率为0，经过DCF模型计算，公司的每股权益价值为12.87元。以永续增长率和WACC波动0.5%计算，DCF估值的合理区间为12.18-13.64元。

　　2、相对估值PE估值—13.79元国内主要煤炭上市公司06年市盈率平均为17.01倍，07年和08年动态市盈率平均为14.14倍和12.11倍，按照行业动态市盈率均值计算，露天煤业的股价预计为9.85-10.28元，均值为10.06元。

　　由于公司属于露天开采，基本上没有安全生产风险，我们认为，市盈率可以较目前上市的井工矿有一定的溢价，按照美国大部分露天矿18倍左右的市盈率估值，则公司的合理估值为12.54-15.04元，均值为13.79元。

　　PB估值—12.95元国内主要煤炭上市公司市净率均值为4.58倍。按照公司发行后摊薄每股净资产2.83元计算，露天煤业的股价12.95元。

　　EV/储量估值—12.03元国内主要煤炭上市公司EV/储量均值为11.91倍。按照公司权益可采储量13.58亿吨计算，公司EV为1617967万元，换算为权益价值1569093万元，每股价值为23.99元。

　　由于公司的煤种发热量比较低(只有3100大卡)，如果按照6000大卡的发热量折算，则公司合理的EV/储量估值倍数为6.16倍，权益价值787076万元，每股价值为12.03元。

　　从相对估值的角度来看，我们认为公司的合理估值在12.03-13.79元之间。

　　3、估值结论综合考虑DCF绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理估值大约为12-14元。

　　十、询价建议

　　考虑到一级市场和二级市场的价格差异，询价的价格应该较二级市场价格有一个15%-30%左右的折扣，我们建议询价区间9.23-10.43元，动态市盈率13.19-14.91倍，均值10元左右，对应动态市盈率14.29倍。

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