三普药业：拟收购远东电缆资产盈利较高

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　　国泰君安 彭继忠

　　事件：

　　我们近期调研了江苏远东集团，对三普药业向其定向增发所要收购的电缆资产业务的状况进行了初步了解。

　　我们认为，拟收购的远东集团电缆资产要显著强于上市公司现有资产，长期持续盈利能力较高。

　　投资要点：

　　我们估计将要定向增发收购的远东集团电缆资产2007年主营收入数额在90～100亿之间，同比增幅约50%，净利润增幅估计将在30%~40%之间。在不超过7.44亿股的定向增发完成后，公司总股本将扩大到约8.6亿股，相应2007年EPS约为0.69元，对应当前股价的PE为26.2倍。但我们估计远东集团在正式入主三普药业后有可能进行再融资，如此则对应的EPS将会有所降低，相应2007年PE估值也会提高到约30倍。

　　作为国内最大的电缆企业，远东集团不论在销售收入和盈利能力上都处于领先地位。除远东集团本身民营化体制所导致的较高经营效率外，我们认为有两种因素对此有重要影响：良好的客户结构和在市场趋于集中下的品牌溢价。

　　远东集团当前的客户收入结构中，电网公司占有最大的比重，收入占比达到近60%；其次是工业和工程类客户，收入占比超过20%；流通领域(批发零售)的收入占比则在10%~20%之间。电网客户对公司影响最大。与工业和工程类客户相比，电网客户有两个重要优点：

　　1.业务持续性好，规模效应明显。电网公司每年都有稳定增长的需求，2005年以来由于电网投资力度加大，其订单增长更为迅速。由于已经在电网领域经营多年，全国所有地一级以上的电网公司远东集团都是供货商，发达地区的县一级电网公司远东集团也有进入。一般情况下维护老客户的成本相对较开发新客户要低很多，因此可以认为远东集团以较少的投入换取了规模较大的订单，规模效应显著，实际上是降低了单位销售收入的投入成本。与电网客户相比，工业和工程类客户前期投入较大，规模效应相对要小。

　　2.帐期较短，质保金比例较低，资金周转快。由于远东集团同电网公司多年合作，加之电网公司资金实力很强，因此销售资金回款较快，一般订单在一个月内就可以回款，降低了经营成本。由于持续有订单，在与电网公司关系良好的情况下质保金可以循环使用，因此实际降低了质保金的规模和比例，提高了资金的运营效率。与电网客户相比，一般工业和工程类客户订单的质保金比例大约是10%，较电网客户名义上5%~10%的质保金比例要高一些，而回款周期通常也都在三个月以上。

　　虽然远东集团非常看重电网客户对公司长期发展的影响，但将来对工业类和工程类客户也会投入更大资源以进一步开拓业务。我们估计未来的客户收入结构中，电网类客户绝对额仍会增长，但比重会有所下降，有可能下降至50%以下，而工业、工程类客户收入比重则有可能上升到30%~40%。

　　市场集中化趋势也是影响远东集团电缆业务收入和盈利的重要因素，这种集中化趋势不仅表现在电网客户和工业、工程等大客户上，在零售市场上也有所表现，当然这种集中化进程仍然缓慢。一般资料上都称国内有5000家左右的电缆企业，但事实上能全面与远东集团竞争的企业数量并不多。举例而言，在国网公司的招标中，参与线缆招标的企业一般是二十余家，而且还根据产品种类和不同资质而有所划分。在省、地一级的电网公司招标中，供货商名单也较为固定，一般也都是与当地电网公司有长期合作关系的十余家企业参与投标。在这种集中化趋势中，远东集团主要通过两种手段从中受益：

　　1.强化销售能力。远东集团的销售体制主要以员工掌握的个人销售公司和销售代表两种形式支撑，尤其是前一种形式，由于实行相对固定的结算价，超过结算价以上的均为销售公司的利润，这种方式在保证了远东集团的利润率同时对销售人员的激励作用很大。一个实例是某销售额超过亿元的销售人员获得了约3%～4%的回报。

　　2.强化品牌，并努力获得品牌溢价。远东集团对媒体宣传非常重视，大量的媒体对远东集团的报道使远东低成本地实现了品牌知名度和美誉度的大幅提升。同时远东集团将董事长蒋锡培的个人形象和企业整体品牌形象相结合也成为强化品牌影响力的一种方式。此外，远东集团还获得了诸如2005年中国成长最快企业第49位、入选

福布斯2006年“中国顶尖企业100榜”第60位等这类较为有影响力的荣誉。另一个佐证是根据北京品牌资产评估有限公司发布的2006中国最有价值品牌报告，“远东”品牌以42.26亿元品牌价值居第22位。在远东集团的产品中，面向流通领域的低压电线类产品已经具备了类似消费品的一些特点，由于品牌较为强势事实上其盈利能力比大部分中高压电缆的利润率还要高一些。

　　虽然由于国外高度集中的电缆市场竞争格局目前在中国还难于实现，但仍然在一定程度上预示了未来的发展方向。总的来说，我们认为电缆行业与水泥、啤酒行业的行业格局和发展趋势颇为类似，都在进行市场集中，只不过目前看来电缆市场的进展更缓慢一些。

　　远东集团的产品结构中，2006年低压交联电缆、中高压交联电缆占有最大比例，占比均达到约30%；低压塑力缆和裸导线(钢芯铝绞线)也占据了相当比重，估计也均达到约10%。其他则是塑料电线、架空线、控制电缆等产品，合计大约占20%。我们估计2007年的产品结构与2006年大致相同，但由于新远东低压电缆厂和南厂的设备投产，因此低压交联电缆的比重可能上升至35%，而中高压交联电缆产量估计虽然仍保持约40%的增幅，但占比可能会略有下降。

　　远东集团对生产管理和新产品开发也较为重视。由于电缆生产工艺相对变压器、高压开关等产品而言较为简单，而且是典型的连续流程式生产型(后两者是离散的加工装配型)，因此提高生产线的运行效率非常重要。据了解，远东集团电缆设备的利用率比同行要高一些，主要原因在于：1、订单饱满，设备可以持续运转；2、对一线生产工人实行了较为有效的激励制度，提高了生产效率；2、部分关键设备是进口设备，生产效率高，故障少。

　　铜价波动对电缆行业有着重要影响，对远东集团同样如此，其应对铜价波动所采取的主要措施包括：

　　1.尽量同客户签订开口合同，即订单价格随铜价波动而波动，从而锁定利润。据了解，远东集团的订单中约有1/3是开口合同。对于闭口合同，在铜价上涨时也会尽量同客户商谈提价，由于远东集团承诺将提价的部分收益支付给销售人员，因此往往能获得成功。

　　2.通过向上游厂商交付定金的方式预先锁定铜价，事实上就是通过上游厂商进行间接的铜期货套期保值。

　　3.远东集团的电缆产品种类较多，铜价在产品成本中的比例从30%到70%不等，通过多种不同产品不同订单定价的互相抵消，也能在一定程度上保持盈利能力的稳定。

　　对于拟收购的远东集团电缆资产的未来发展趋势我们较为乐观，主要原因在于：

　　1.电网投资仍将持续增长，电缆需求相应也会维持高位，事实上目前远东集团受到产能限制，也出现了不能接单的情况。

　　2.预计2007年铜价波动将小于2006年，总体而言仍是较为有利。

　　3.远东电缆、新远东电缆、远东复合技术三家公司目前都有新产能在建，预计都将在2007年内投产，全部达产后远东集团的生产能力将提高一倍以上。

　　4.远东电缆的品牌会继续得到强化，在电缆行业集中进程中市场份额将会持续增加。

　　远东集团员工中，大约有1/4人员为残疾人，因此享受了相应的税收优惠政策，对整体盈利也有积极影响。

　　风险提示：根据公司3月27日公告所披露的信息，拟收购的三项电缆业务2006年净资产4.2亿元，而总资产为39.1亿元。如果不是数据有误，据此计算其资产负债率高达89.3%，相比之下宝胜股份(600973.SH)的资产负债率为56.5%。较高的资产负债率无疑对上市公司形成较大的财务压力，并很可能导致再融资需求。

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