红豆股份：与大股东资产整合值市场期待

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　　国泰君安 李质仙

　　投资要点：

　　公司服装产品包括西服和衬衫，大股东红豆集团仍有羽绒服、休闲服、女士内衣等盈利良好的服装资产。公司集中资源、整合包括大股东服装资产的可能性很大。公司服装品牌与内销渠道的运作已有数年，服装业务仍有较大增长空间。

　　公司化纤业务经营艰难，公司已决议将化纤业务剥离给大股东；纺织业务盈利较好，但与服装主业关联度不高，公司拟继续扩建棉纺项目，我们认为将削弱服装业务乃至整体竞争力。

　　公司控股股东红豆集团年销售额达100亿元以上。红豆集团“红豆杉紫杉醇提炼项目”市场前景看好。未来红豆集团将部分红豆杉股权注入红豆股份是值得期待的。

　　2006年公司主营收入和净利润分别下降3.61%和33.45%。其原因是高强化纤业务拖累及

房地产项目处于投入期。预计2007年、2008年净利润分别增长51%和20%。每股收益为0.19元和0.23元。目前股价估值已不低。考虑到未来与大股东的资产整合，建议“谨慎增持”。

　　1、2006年业绩下降

　　公司主业包括纺织服装、化纤、房地产开发等。2006年完成主营收入118511万元，实现净利润4923万元，分别同比下降3.61%和33.45%。业绩下降的主要原因是高强化纤业绩下降、

房地产业务的无锡红豆国际广场等项目处于投入期。

　　2、服装业务加快品牌与渠道整合

　　公司服装品牌运作已有多年，目前拥有“红豆”、“相思鸟”、“相思豆”、“南国”、“轩帝尼”、“依迪菲”等品牌。

　　西服产品为“中国名牌”，西服、衬衫为“国家免检”产品，近年来“红豆”品牌获得多个奖项，最近又获得“中国服装品牌年度大奖”。公司内销渠道的建立已有数年，目前有19家专卖店(厅)，批发经销商达1700多家。但不可否认的是，公司服装产品属中低档，销售网络属于传统的“批发经销商”模式。2006年公司加大了服装品牌运作，推出了高档品牌“HODO”，完善了品牌系列；并开始了销售网络的整合，力图从“批发经销商”向“品牌经销商”过渡。

　　业务整合带来收入的暂时下降，2006年公司服装业务收入下降了24.5%，毛利率略有上升达24.7%。公司投资5000万元，年产300万件的衬衫项目正在建设，预计07年10月投产。

　　由于服装行业出口约束日益明显，预计未来几年内销服装的竞争将更加激烈，对此公司已有清醒的认识。公司已提出突出服装主业，提升产品档次和品牌价值，提升服装主业

竞争力的发展战略。目前公司具有年产西服50万套、衬衫500万件的产能。大股东红豆集团仍有针织服装、羽绒服、休闲服、女士内衣等盈利良好的服装资产，并且已开始进行内部整合。我们判断公司集中资源、整合包括大股东服装资产的可能性很大。公司服装品牌与渠道的运作已有较好基础，相信如果公司加大服装业务的整合与提升，在消费升级的背景下，服装业务的增长空间依然看好。

　　3、化纤业务剥离将增厚业绩

　　由于原材料价格居高不下且波动频繁，公司化纤业务经营艰难。2006年公司化纤收入16280万元，同比下降12.60%。

　　毛利率7.7%，净利润仅有151.7万亿。为突出服装主业，提高资产质量，公司董事会已通过决议，将持有的化纤公司60%的股权，以账面值14083.77万元为价格，转让给大股东红豆集团，转让后公司不再持有化纤公司股权。

　　目前公司化纤净资产占公司净资产的12%，此项剥离有利于盈利能力的提高。

　　4、纺织业务有待整合

　　公司纺织业务包括棉纺织、毛纱线和印染。毛纱线和印染是公司延续多年的业务，2006年两项业务实现收入增长47%，毛利率保持在18%以上的较好水平；2006年2月公司投资4960万元，收购了无锡红豆棉纺公司95%的股权，并对其进行增资6535万元。2006年10个月棉纺公司实现收入8716万元，净利润848.6万元(含所得税抵免)。17%的毛利率在棉纺织行业中处于绝对领先水平。公司认为此项收购形成上下游配套优势，增强了持续发展能力。但实事求是讲，公司棉纺织、毛纱线与印染三项业务之间，且与服装主业关联度均不高，主业分散是公司服装业务竞争力较低的重要原因。

　　公司在苏北淮安建设的10万棉纺锭项目正在进行，一期5万锭将于07年4月投产。2007年公司拟发行5亿元债券，进行20万锭高档棉纱项目和扩建高档休闲服装项目。我们认为，虽然目前公司的棉纺业务盈利较好，但继续扩建棉纺项目，将导致主业更加模糊，进一步削弱服装业务乃至整体竞争力。

　　5、房地产业务循序渐进

　　公司控股60%的房地产公司，在当地取得了良好的品牌效应。2006年房地产业务收入21561万元，同比下降30%。目前公司在建的房地产项目有6个，分布在镇江和无锡两地，累计投资9.7亿元。公司开发的镇江红豆国际广场项目，已投资13140万元。其中A区已交付上海世纪联华超市，B区尚在建设中；开发的无锡红豆国际广场项目，已投资33497万元，08年建成后主要用于商业物业出租。目前公司房地产土地储备可开发至2009年，每年房地产业务可实现3亿元的左右的收入。

　　6、财务状况：周转速度与现金流入下降

　　盈利能力：2006年公司各项费用增加，盈利能力下降。主营收入下降3.6%，而营业、管理和财务费用均大幅增长。主要是工资、广告费、办公费、坏帐准备和利息支出所致。三项费用合计上升了28.6%。净资产收益率从上年的6.7%下降为4.3%。

　　经营效率：2006年公司周转速度明显下降：应收账款周转率从上年的14.8次下降为9.4次，其原因是部分商品销售由原来的经销商制改为商场专卖方式，导致结算期延长和应收账款增加；存货周转率从上年的1.17次下降为0.83次。其原因主要是房地产在建项目增加存货2.54亿元。

　　现金流量：2006年公司经营活动产生的现金流量净额为-21596万元，主要是无锡红豆国际广场项目投入资金所致。

　　7、大股东红豆集团实力雄厚

　　公司控股股东红豆集团主业包括纺织服装、橡胶轮胎、生物制药、摩托(电动)车、房地产等，截止2006年末，红豆集团总资产72.8亿元，净资产27.4亿元，年销售额达100亿元以上。

　　红豆集团从97年开始，累计投资3亿元，种植1.2万亩的红豆杉将陆续进入收获(提取)期，红豆杉紫杉醇提炼项目将于07年4月投产，深加工的针剂项目正在建设。该项目已列入国家星火计划，红豆集团正在争取国家开发银行的优惠贷款。预计再投资3亿元，该项目将逐渐形成年产紫杉醇100公斤到300公斤的能力。紫杉醇为国际公认的抗癌原料药，其提炼技术比较成熟，关键是紫杉醇的原料-红豆杉资源缺乏。目前红豆集团是国内最大的红豆杉实生苗繁育基地，该项目市场前景看好。

　　红豆集团希望通过几年运作，使承担红豆杉项目的“红豆杉生态科技有限公司”上市。我们判断，红豆集团将部分红豆杉股权注入红豆股份是可以期待的。

　　8、业绩预测：2007年呈恢复性增长

　　根据公司几项业务的发展情况，我们预计2007年、2008年公司主营业务收入年均增长15%；由于化纤业务的剥离和房地产比重上升，主营业务利润率将有所上升；随着主营收入的增长，三项费用的占比将有所下降；公司目前所得税税率为33%，2006年实交所得税占利润总额的43%，预计未来为25%。根据以上假设，公司2007、2008年净利润分别为7444万元和8978万元，分别增长51%和20%。每股收益为0.19元和0.23元。

　　9、投资建议：谨慎增持

　　红豆股份3月30日收盘价6.55元，即使按07年业绩预测，市盈率已达34倍。与纺织服装板块和市场整体水平相比，估值已经不低。考虑到未来与大股东的资产整合，给予“谨慎增持”的投资建议。

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