神火股份：佛光铝业资产注入预期明确

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　　招商证券 卢平

　　近期与基金联合调研了神火股份，参观了定向增发拟收购的佛光铝业项目。

　　发展煤电铝，进军双百亿：神火集团的发展战略是“发展煤电铝，打造完整的产业链，培养核心竞争能力，突出主业，适度发展相关产业，力争尽快实现总资产和年销售收入双超200亿元的特大型企业集团”。集团公司制定“十一五”发展规划的具体目标为：到2010年，煤炭产量达到1000万吨以上，型焦产量50万吨，煤炭洗选能力1000万吨以上；电厂装机容量66.2万千瓦，氧化铝100万吨，电解铝30万吨，碳素16万吨，铝板带10万吨，铝箔5万吨。努力把神火集团建设成为煤电铝一体化协调发展，总资产逾160亿，销售收入120亿元，利税26亿元的特大型企业集团。

　　逐步装入铝电资产，实现集团整体上市。集团已经把煤炭产业全部整合进了上市公司，铝电资产也在逐步装入上市公司，神火集团的最终目标是实现煤电铝产业的整体上市。集团的宏伟的张略目标为公司未来发展勾画出了巨大的发展空间。

　　公司的发展思路和目标：采取独资、收购、参股和控股等多种方式开发资源，大力开发和储备优势资源，围绕市场需求调整优化产业和产品结构，扩大产能，争取在十一五末年产1000万吨的生产能力，不断提高资源综合利用水平，发展壮大煤炭主业。在此基础上，着力做优做强煤电铝产业链，实现煤电铝一体化经营，发挥煤炭采选、发电和电解铝业务的协同效应，实行资源共享，优势互补，从而增强公司抵御市场风险的能力。

　　煤炭产业发展路径：新建煤矿、开发和储备优势资源..既有三个煤矿产能415万吨：目前公司拥有三个煤矿，核定产能达到415万吨(新庄煤矿235万吨，葛店煤矿90万吨，持股92%的新龙矿业公司的梁北煤矿90万吨)。梁北煤矿08年扩产至240万吨。

　　在建煤矿逐步投产..刘河煤矿(45万吨)：设计产能45万吨，2006年12月投入试生产，预计07年进入损益表产量30万吨，08年达产至45万吨。

　　薛湖煤矿(120万吨)：设计产能为120万吨，08年底投产，09年达产至120万吨，最终将扩产形成240万吨的产能。

　　泉店煤矿(120万吨)：设计产能为120万吨，08年投产，09年达产至120万吨。

　　开发和储备优势资源

　　新郑煤电(39%)，建设规模为300万吨：06年10月，公司受让母公司持有的河南省新郑煤电公司39%股权(另外郑煤集团持有51%，河南煤炭地质局持有10%的股权)。新郑煤电可采储量1.86亿吨。新郑煤电建设规模为300万吨/年，项目总投资15.29亿元。新郑煤电计划2008年10月建成投产。项目投产后，预计年销售收入6.45亿元，利润总额1.46亿元。

　　郑州天宏(70%)的李岗矿，建设规模为120万吨/年：06年11月，公司受让母公司持有的所持郑州天宏70%股权(另外郑州大业工贸公司持有30%的股权)。郑州天宏李岗矿的可采储量8413.23万吨，煤种为无烟煤，建设规模为120万吨/年，预计服务年限52年，项目动态总投资11.29亿元。李岗煤矿目前处于筹建阶段，2010年9月投产。项目建成投产后，预计年销售收入3.84亿元、利润总额1.19亿元。

　　在建煤矿和新开发的煤矿全部投产后，公司煤矿总产能将达到1345万吨，较06年的产量408.62万吨增长2.3倍，煤矿权益产能1106.8万吨，较06年权益产能增长1.71倍。2010年权益产量为1022.8万吨，较06年产量增长1.5倍，年度复合增长率25.78%。

　　铝电产能扩张路径：参股、收购..参股沁澳铝业：

　　2006年10月，公司以现金16333万元入股甘肃兰澳的全资子公司沁阳沁澳铝业，占注册资本的70%，甘肃兰澳以沁澳铝业净资产作价7000万元出资，占注册资本的30%。

　　沁澳铝业包括290KA系列14万吨和80KA系列2万吨电解铝项目。14万吨电解铝项目分二期建设，一期前3.5万吨于06年7月18日恢复正常生产，一期后3.5万吨已于06年12月中旬建成投产；二期7万吨预计2007年4月份建成。2万吨电解铝项目属于淘汰项目，但目前还在正式生产。

　　优惠含税电价0.35元/千瓦时。

　　预计07年电解铝产量11.5万吨，公司预计07年利润3亿元，08年全年达产至16万吨。

　　收购19.5万千瓦的电力资产：2006年12月，公司收购母公司19.5万千瓦的电力资产，其中13.5万千瓦机组于2007年初投产，6万千瓦机组已于05年8月投产。主要是作为神火佛光铝业的配套机组。预计公司新增年发电量14.40亿度、供电量12.96亿度；年新增销售收入4.65亿元、利润5617万元。

　　拟定向增发收购佛光铝业资产：可能会采取其他方式收购..神火佛光主要包括年产20万吨电解铝生产线(包括年产14万吨电解铝生产线一条、年产6万吨电解铝生产线一条)，以及与其配套的总规模为30.5万千瓦的自备发电机组(包括1台13.5万千瓦发电机组、1台6万千瓦发电机组、2台5.5万千瓦发电机组)。

　　定向增发收购佛光铝业资产面临两大问题：一个是需要国家发改委的正式批文(已经取得河南省发改委的批文)，另外一个是受到美国杰德公司的起诉(虽然一审公司已胜诉，但杰德公司又申诉到高院)，因此公司定向增发可能到期(有效期截止07年7月26日)无法实施。

　　公司表示将坚决走煤电铝的道路，如果定向增发不能成功，公司可能采取自有资金收购股权或其他方式收购，以规避政策障碍。

　　公司已收购19.5万千瓦的电厂，加上佛光铝业的自备电厂30.5万千瓦，总装机容量达到50万千瓦，按6000发电小时计算，总计发电量约为30亿千瓦时，电解铝所耗电力完全达到自给(电解铝消耗电量按1.5万千瓦时/吨计算共消耗电量30亿千瓦时)。目前公司电厂发电成本约0.29元/千瓦时，低于当地外部0.44元/千瓦时的电价。

　　佛光铝业电解铝需要氧化铝40万吨，其来源主要是中铝的长单10万吨(目前价格2800-2900元/吨)、茌平氧化铝10万吨(公司预先支付茌平5亿元，保证每年供应10万吨氧化铝，采购成本大约2000元/吨)，其它长单10万吨(沪铝价格的17%)，另外市场上采购约10万吨。电解铝成本锁定较好。

　　神火集团预计07年佛光铝业的实现利润4亿元。

　　预计07年中期以后实施收购。

　　煤炭价格基本持平，成本可能小幅度增长..公司的煤炭价格基本上按照市场价格销售。

　　公司煤炭价格较06年四季度上涨了30元/吨，但是由于四季度煤炭价格相对较低，预计07年煤炭价格与06年基本持平或小幅上涨。

　　成本可能小幅度增长。

　　盈利预测..未来两年业绩增长点主要在于：

　　07年刘河矿投产增加产量30万吨，08年产量至45万吨。

　　持股39%的新郑煤电(300万吨/年)08年10月投产，预计增加产量50万吨。

　　持股70%的沁澳铝业06年产量1万吨左右，07年产量增加至11.5万吨，08年产量达产至16万吨。

　　佛光铝业可能在07年中期以后实施收购。预计并表电解铝产量7万吨，08年产量则达到20万吨。

　　07年19.5万千瓦电厂产生效益(收购佛光后，07年中期以后的收益并入佛光铝业)。

　　公司的业绩预测最大的不确定性在于收购佛光铝业资产的方式和时间

　　假设07年不能进行收购：预计07年每股收益为1.21元，同比分别增长51.25%。

　　假设07年8月份以自有资金完成收购(我们认为最有可能，股本不增加)：预计07年每股收益为1.4元和1.92元，同比分别增长73.9%和37%。

　　维持强烈推荐的投资评级：

　　煤炭行业未完全成本化之前给与12倍市盈率，电解铝也可给与12倍的市盈率估值，按照07年8月份以自有资金完成收购的假设收益计算(煤炭0.93元/股，电解铝0.47元/股)，公司的合理估值为16.8元。

　　由于收购完成后业绩的全部体现将在08年，估值应该按照08年的业绩计算(煤炭0.94元/股，电解铝0.98元/股)，则公司的合理股价为23.04元。

　　我们认为公司的合理股价在17-23元之间，继续维持强烈推荐的投资评级。