中国联通：业绩符合预期 重组存在变数

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　　招商证券 秦蓁

　　2006年中国联通实现主营业务收入804.8亿，同比增长5.7%。EBITDA317.5亿元，同比增长11.4%，实现净利润36.45亿元，同比上升28.2%，每股收益为0.172元。

　　投资要点

　　CDMA业务全年首次盈利，实现税前利润10.3亿。盈利的主要是原因是营销费用大幅下降，关键是减少了CDMA手机的补贴摊销，联通重组与3G牌照发放密切相关，而牌照发放最快也要到今年的第四季度。

　　如何发放牌照仍有悬念，但“三张牌照、三种标准”是基本原则。

　　两网分营是联通发展到一定阶段的产物，与电信行业的重组并无直接关系。

　　但“一颗红心，两种准备”，一个可能的方案是联通出售C网资产与用户给中国电信集团。出让C网后，联通可以通过换股或成立合资公司的方式与中国网通合并，新公司将获得WCDMA牌照。

　　如果联通不进行重组，联通3G发展的方向一定会选择CDMA1x EV-DO。

　　经过管理层的努力，目前公司经营已进入了良性循环。所以我们大幅提高了对新增用户数的预期，而增值服务ARPU的上升有效弥补了语音ARPU的下降，综合ARPU值基本保持平稳。

　　目前是否重组尚无定论，对公司的估值变得更加困难。在现行模式下，按DCF计算联通的合理定价为5.16元。

　　风险因素

　　3G牌照发放的时间和方式及电信行业重组存在不确定性，而中移 动年内的回归将使得联通不再是电信运营业唯一的投资选择。

　　投资建议

　　考虑目前股价及资产价值，维持“中性-A”评级。

　　一、06年业绩分析

　　2006年

中国联通实现主营业务收入804.8亿，同比增长5.7%。主营业务成本455.8亿，同比增长9.4%。但三项费用控制较好，占收入的比例从36.14%下降到32.17%。尤其是占比最高的营销费用，通过减少CDMA终端补贴及发展代理商等手段同比下降8.8%。

　　EBITDA 317.45亿元，同比增长11.4%，EBITDA率从05年的37.5%提高到39.5%。实现净利润36.45亿元，同比上升28.2%，每股收益为0.172元。

　　从资本支出情况来看，06年资本开支为215.5亿，占主营收入比例为26.8%，高于05年同期的22.87%。联通近年来在GSM网络上的投资持续增加，06年在GSM上的资本开支达105.8亿，新增网络容量1600万，今年计划投资更高达136亿。增长的支出主要用来扩大GSM网络容量(目前实装率已达100.4%，今年计划扩容2000-2500万线)；并在有需要的地区将GSM网络升级到GPRS(去年底为96个城市，目前已升级到112个)；同时改造智能网及核心网为下一步网络演进奠定基础，GSM的升级与优化可以视为公司在为3G网络建设作准备。长途数据14.4亿，本地接入及基础网络36.9亿，其它(包括计费、客服与信息系统、综合楼等)58.3亿，今年这三部分的开支计划分别为10、39及75亿。

　　资产结构进一步改善，到06年底资产负债率从年初的45.8%下降到43.9%，债务资本率由年初的55.6%降至51.3%。通过向SK发行可转债等方式，06年底净负债下降到107.85亿，比年初减少62.4%。实现经营现金流364亿，自由现金流149亿。

　　06年联通GSM业务收入为495.4亿(已去除公司内部行业间支出)，同比增长10.9%。

　　新增用户1080.1万，平均每月新增用户稳定在90万左右。月均离网率为2.44%，略高于05年的2.41%。主营业务成本189亿(含税金及附加)，增加了10.7%。但三项费用达136.96亿，增幅达13.8%。其中营销费用同比增长23.2%，这说明中低端市场竞争日趋激烈；但通过发转债等方式有效降低了带息负债，使财务费用下降了37.2%。由于加强了当期费用的摊销，06年第四季度的税前利润与前三季度基本持平，一改以往大幅降低的局面。

　　税前利润从05年的68.24亿升至69.6亿。EBITDA为263.4亿，同比增长3.5%，但EBITDA率由57.0%降至53.2%。虽然语音ARPU有所下降，但增值服务ARPU从7.4元升至9.57元，综合ARPU值从05年的48.5元略升至49.2元。平均每分钟资费的降低使MOU从202.2分钟提升至237.2分钟，G网ARPM从0.24元降至0.21元。

　　联通CDMA业务收入为239.4亿，比05年略有下降，全年首次盈利，实现税前利润10.3亿。CDMA新增用户数377.1万，月均离网率从去年的1.49%略升到1.57%。盈利的主要是原因是营销费用大幅下降，关键是减少了CDMA手机的补贴摊销，从05年同期的59.48亿下降到42.05亿。摊销下降的原因是来自新增手机补贴的减少，从05年的41.47亿降至33.63亿，最终的结果是待摊手机余额从年初的29.44亿下降到21.02亿。但相应的CDMA的ARPU值也从75.1元大幅下降到65.9元，MOU为274.7分钟，平均每分钟收入由去年同期0.271降至0.24元。

　　由于市场竞争激烈，C网用户增长缓慢，到06年底用户总数仅3650万，网络实装率还不到五成。从去年下半年开始，联通又开始加强了C网的补贴。在营销上采取了两网分营，终端上加强集采，从近期C网新增用户结果来看，效果令人满意。去年6月26日联通华盛成立一周年前，中国联通完成了所有省级终端管理中心的撤销，省级终端管理职责则并入了华盛各省分公司。至此，联通华盛真正成为一个能够独立运作、独立核算的公司实体。华盛的独立运作，不仅有助于中国联通理顺终端采购流程，也是中国联通加大CDMA终端采购力度的表现。联通去年CDMA业绩转好，也有华盛的贡献。在06年CDMA手机800万部的销量中，华盛承销的超过650万部，实现销售收入52亿元。CDMA终端品种比05年增加了25%，平均单价也从05年的1645元/部下降到了945元/部。大规模的集中采购在降低联通采购成本的同时，还降低了用户入网的门槛，从而拉动了用户量的增长。今年华盛计划销售的终端达1000万部，收入100亿元。其中“双模双待”世纪风为150万部，中端手机300万部，当然更多的是低端入门机。为了争取“春节”市场，年初华盛采购了200万部零售价在400元左右的超低端“如意通”手机，投放农村市场。

　　06年CDMA增值服务收入为54.1亿，同比增长近三成。占C网收入比为21.5%，略低于G网，主要原因是C网的ARPU值较高。收入构成与G网也有所不同，在G网增值服务收入中占比最高是短信，达42.4%。而C网中1X数据业务的贡献达19.9亿元，占比达36.8%，短信收入仅占25%。根据关联交易协议，从06年开始，联通向集团支付的CDMA网络租赁费为收入的30%。06年上市公司实际向集团支付了80.8亿元租赁费，占C网服务收入的比例为29.6%(按香港会计准则)，高于05年的28.7%。

　　联通长途数据业务收入为70亿，与05年基本持平，其中来自公司内部行业间收入达47.6亿，占比为68%，而05年的数字是53.7%。联通近年来数固业务发展不太理想，面临转型压力，目前定位更类似于公司内部的支持部门。其实从全球来看，固网都面临被移 动代替的风险。转型较成功的中国电信06年的1701.22亿收入中，非语音业务达492.96亿，同比增加25.3%，占比从05年的24.2%上升到29%。但语音ARPU值从51.7元下降到46.5元，降幅达10%。最终的净利润为221.71亿，同比增长4.9%。但联通短期内并不会放弃数固业务，作为全业务电信运营商，公司希望通过调整产品结构，开展组合营销，提高创收创效能力。数固业务今后的发展方向是主要作为公司内部统一的交换接入平台，这部分业务的收入及利润将得到保证。

　　二、中国移 动经营情况

　　06年中国移 动营业收入达2953.58亿元，同比增长了21.5%；净利润660.26亿元，同比增长23.3%；每股盈利3.32元，全年利润派息1.383元，派息率达41.6%。并针对折旧政策修订(GSM基站等无线设备七年改五年)对股东应占利润的影响派发一次性特别股息0.159元。EBITDA为1595.74亿元，同比增长了19.7%。EBITDA利润率继续保持54%的较高水平。用户总数从05年底的24665.2万增加到30123.2万(其中华润万众私有化后，2006年3月并入142.1万用户)，增长了22.13%，新增市场份额从去年的73%上升到78.5%。ARPU值保持在89.8元，与05年基本持平，但MOU从335分钟增加到381分钟，平均每分钟收入(ARPM)下降了12.1%。平均离网率有一定上升，从05年的1.87%增加到2.73%。

　　中国移 动收入增长主要来自通话费及数据业务，尤其是数据业务增长强劲，从05年的501.87亿上升到693.09亿，占营业收入的比例也从05年的20.6%上升到23.5%。短信收入仍占新业务收入的近五成，彩铃和WAP的收入分别达到了67.51亿元和68.75亿元。虽然新业务增长很快，但目前通话收入仍超过营运收入的六成。

　　从中长期看，中国移 动的用户数仍然有望保持高速增长，ARPU值基本保持平稳。国内移 动用户渗透率虽然从05年底的30.3%上升到35.3%，但农村市场仍有较大的发展潜力。根据中国统计年鉴，2005年底移 动电话在农村及城镇的普及率分别为12.3%及46.3%，去年中移 动的新增用户中有近半数来自农村。注意到2005年农村人均可支配年收入为3254.9元，仅为城镇的31%。而从消费结构上来看，农村及城镇居民在交通及通信上的支出分别为11.48%及12.55%，新增农村用户的平均ARPU值应该在30元左右。虽然农村用户每月每户平均收入(ARPU)较低，但服务成本亦相较城市用户少20%至30%，对于其盈利的整体贡献仍然正面。未来移 动的用户增长仍将主要来自农村，为了适应市场需要，目前集团已经推出低至300元的手机。虽然06年用户增长的主要来自中低端，但ARPU值还略有增长，主要贡献来自于快速增长的增值服务，增值服务收入将有效弥补语音ARPU的下降。

　　中国移 动进行了有效的成本控制，虽然营运支出从05年的1693.5亿上升到2032.3亿，但占收入的比例从69.7%下降到68.8%，平均每户营运支出也从62.9元下降到62元。

　　虽然为即将到来3G建设作准备，将GSM基站等无线设备的折旧年期由7年改为5年，使折旧费增加了115亿，但由于收入的高速增长，营运支出中折旧所占比例从23.2%下降到21.9%。而市场竞争日趋激烈，用户补贴增加，使得SG&A占比从33%上升到34%。中国移 动2006年资本开支为870亿，较原计划的833亿有所增加，同比增长超过20%。增加投资的主要用于加大市场的覆盖，以满足话务量及用户数的高速增长，去年的总通话时长达12521亿分钟，同比增长38.6%。而今后三年资本开支计划高达998、980及960亿元。

　　三、联通重组的可能性分析

　　2007年1月联通集团工作会议中决定G网与C网分营，本次分营的思路为“前端分开，后端共享”。两网虽然在市场营销上相对独立，但网络、维护、品牌等资源仍将共享。

　　原市场营销部一分为二，成立C网营销部和G网营销部，分别承担经营责任，强化专业预算和考核；而综合市场部则保留，负责市场整体战略，对资费、营销渠道等进行统一协调。

　　在集团层面，由副总裁杨小伟及李刚分别负责CDMA及GSM网络的经营工作。在分营初期，两网营销人员将基本按照1：1的比例配置，但稍侧重照顾C网，后期的人员和资源配置则将视两网业绩发展而定。此次调整可能为联通CDMA业务带来一个增长机遇，因为联通一直对双网业务采用“合并考核”。双网分营可以突出联通GSM和CDMA的差异性，避免地方公司有所侧重，从而提升C网的盈利能力。

　　应该说两网分营是联通发展到一定阶段的产物，与电信行业的重组并无直接关系。当然“一颗红心，两种准备”，3G牌照发放与电信行业重组密切相关。国资委在去年12月5日公布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》中称，在严格执行国家相关行业管理规定和市场规则的前提下，继续推进和完善电信、电力、民航等行业的改革重组。限制数量及均衡实力，是国资委在此轮

电信重组时考虑的主要问题。“决策层希望中国拥有3家能在全球范围内收购电信资产的强力运营商。而且，要充分考虑到反垄断的大原则，使各家运营商均衡发展。”一个可能的方案是联通出售C网资产与用户给中国电信集团(非上市公司)。如果这样，已将两网营销体系提前分拆的联通可以加快完成重组速度。由于C网资产在联通集团，国家也可能采用划拨的方式，这与上市公司无关，也不用获得小股东的同意。C网用户在联通上市公司，获得的收益可以用作WCDMA网络建设的启动资金。出让C网后，联通可以通过换股或成立合资公司的方式与中国网通合并，新公司将获得WCDMA牌照。虽然GSM网络的升级成本较高，但WCDMA相对于CDMA2000的优势在于可以提供话音数据并发业务，有明确的符合下一代网络发展的FULL IP核心网架构及相关规范，最终版本可以对数据业务进行端对端的QoS保证。从全球来看，前十大电信运营商中有八家在3G标准选择上采用了WCDMA。

　　当然如果联通不进行重组，联通3G发展的方向一定会选择CDMA1x EV-DO。从KDDI和SKT等CDMA运营商来看，CDMA网络可以通过更换信道板和软件升级平滑过渡到3G，升级的资本开支仅为原网络建设的25-30%。在获得3G牌照4-5个月后，联通就能在全国建成EV-DO网络，联通有可能成为国内最早提供3G全面覆盖服务的运营商。如果不重组，无论电信及网通获得什么3G牌照，中国移 动与联通都将被强制向新运营商提供漫游服务，虽然符合国际惯例，但这将加大联通GSM网络的压力。

　　四、估值及推荐

　　一直以来，国家在政策上都是向联通倾斜，联通通过价格上的优惠和CDMA与GSM技术的差异化与中国移 动竞争。然而在中移 动全球通开始单向收费后，联通的压力无形中增大了很多。联通品牌全面免费接听只是被迫跟进的做法，单向收费对于联通来说没有很大的规模效应，全面跟进除了能吸引用户不换网之外，从经济性上达不到中国移 动单向收费的效果，这个市场仍旧是移 动来主导的。

　　从目前情况来看，3G牌照发放最快也要到今年的第四季度。如何发放牌照仍有悬念，但“三张牌照、三种标准”是基本原则。“蛋糕能否做大存在变数，但分的人一定增加了”。

　　由于缺乏所谓“killer application”，3G对用户吸引力仍然有限。从NTT DoCoMo的情况可以看到，即使进入3G时代，话音业务仍将是电信运营商的主要收入来源，虽然i-mode非常成功。3G用户的ARPU值的确高于2G，但这是因为高ARPU用户会率先使用3G，而非3G让用户ARPU提高。当3G逐渐成熟时，随着中低端用户的进入，即使数据业务收入占比提高，但整体ARPU又会回到2G的水平。即使重组，联通与网通合并后依然是弱势运营商，仍将面对移 动和电信的较大压力。潜在的利好是如果国家允许码号可携带，(在国际上已成惯例)，虽然时间不能确定，对联通就是一个获得中高端用户的较好机会。

　　经过管理层的努力，目前联通经营已进入了良性循环，所以我们大幅提高了对新增用户数的预期，而增值服务的ARPU有效弥补了语音ARPU的下降，综合ARPU值基本保持平稳。

　　目前是否重组尚无定论，对公司的估值变得更加困难。在现行模式下，按DCF计算联通的合理定价为5.16元。基本假设为：无风险收益率3.6%，风险溢阶8%，β为1.2。债务成本5.58%，负债比为30%，税率为31.6%。WACC为10.38%，长期增长率为2%。

　　红筹股价将是A股的重要参考，国内A股公司持有联通BVI 82.09%的股权，而BVI持有香港红筹97.25亿股。香港联通的总股本为125.861亿，而A股的总股本为211.966亿。目前港币

汇率的中间价为0.99元，每股A股可折算为0.373股港股。3月30日香港联通(762)的的价格为11.26港币，而A股为5.65元，A股溢价达34.5%。而中移 动年内的回归将使得联通不再是电信运营业唯一的投资选择。

　　维持中国联通“中性-A”的评级。

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