广州控股：期待成品油经营权的突破推荐

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　　平安证券 窦泽云

　　独到见解

　　公司装机容量近2年虽实现翻番增长，但利用小时下降以及两税合并带来负面影响，电业务仅能力保小幅增长。

　　我们认为公司油品业务目前没有发挥出应有的盈利水平，因此具有巨大的潜力，其核心在于成品油经营权的获得，对此我们持乐观预期。

　　投资要点

　　天然气业务是公司今后重要的利润增长点，按照公司自身规划，2010年供气量将较之2006年增长近59倍。保守预测，2010年前后，燃气公司对公司的权益净利润贡献在将在06年130万的基础上增长到8000万以上。

　　由于大股东拥有的非上市部分能源资产质量一般，规模也不大，公司整体上市的想象空间有限。

　　我们认为公司在06年报中对07年的收入、利润计划偏保守，实际情况可能会好于预期。预计07、08、09年公司每股收益0.51、0.40、0.48元，若不考虑07年出售北二环股权的投资收益，预测07、08、09年每股收益分别为0.35、0.41、0.49元。..短期看，公司目前估值已较为合理，但考虑油品、天然气业务巨大的潜力，以及电力行业08年估值有望随行业景气企稳提升，若以12个月期限看，我们认为公司合理估值在10.0～11.0元之间，维持“推荐”的评级。

　　风险提示

　　一季度、甚至半年报经常性损益部分业绩下滑带来的负面影响。

　　较为确定的，07年底，公司权益装机将达到223.9万千瓦，06、07年增速分别将达47%、53%，07年较之05年，权益装机将增长124%。但具体分析起来，由于行业景气下降，成本上升，以及新机组盈利能力不及老机组，新增装机并不能带来和规模同比的业绩提升。但却可支持公司电业务稳步增长。

　　珠电、东电、沙角B盈利下滑难免

　　06年回顾

　　在利用小时下降4%的情况下，06年珠电、东电公司实现了业绩的小幅增长，除了电价调升外，珠电燃料公司所起到的支持作用，有效地控制煤炭成本也是重要原因。而沙角B电量下降9%，业绩持续下滑。

　　利用小时下降成隐忧

　　我们认为由于南网西电东送的大幅增长，加上广东本地机组06～07年度的集中投产，广东机组利用小时下降滞后于全国，将在07～08年度表现得较为明显。

　　两税合并影响负面

　　珠电、东电、沙角B目前均执行15%所得税率，珠电执行优惠税率的原因是合资企业，本次内外资所得税合并，将提高珠电、东电10个百分点的所得税率，意味着减少12%的净利润。沙角B执行特区优惠，所得税率是否提升尚不确定，但15%的税率也无下降可能。

　　盘南电厂持股分散，实际的控制方是贵州的金元集团，作为原贵州电力局职工持股公司，金元集团在贵州具有相当的影响力和控制力，盘南电厂一期2台机组06年4、11月投产，当年发电量即达到35亿度，全年核算，利用小时超过7000小时。此外，由于有配套煤矿，成本方面也有一定的优势。

　　盘南二期目前进入建设高峰，两台机组预计分别在07年4月和9月投产。2007年内，盘南电厂240万装机即将投入生产，利用小时有望维持相对高位，二期造价进一步降低，将有望带来胜过一期的业绩。

　　因此，我们认为公司虽对盘南持股比例不高，但由于装机规模大，业绩突出，盘南电厂是公司近期电业务的主要新增利润点。保守预测，07年盘南有望给公司带来不低于6000万的净利润贡献，基本可抵消两税合并给公司电业务带来的负面影响，08年业绩贡献有望提升至1亿元以上。

　　LNG电厂，3000小时是利润平衡点

　　LNG电厂已经双投，电价尚未完全落实，目前执行0.52元的临时电价，正式电价有望落实为0.56元。天然气价为1.6元/Nm3，基本维持原合同价格。由于和电网没有确定电量合同，因此不确定LNG电厂利用小时是否能达到较高水平，在广东电力缓解的情况下，天然气电厂仅履行调峰职能的话，3500小时或许是利用上限。我们以利用小时作为变量作敏感性分析，以测算不同利用小时下珠江LNG电厂的盈利情况。我们认为在目前的电价、成本条件下，3000小时是LNG电厂的盈利平衡点。3500小时以上方能保证公司有较为合理的盈利。因此，LNG电厂的盈利前景并不乐观，预计07年对公司利润贡献有限。

　　汕尾预期中性偏好，08年后贡献利润

　　汕尾电厂是粤电集团控股项目，计划07年上、下半年各投产一台，预计电价执行广东标杆电价。我们认为广东用电形势07～08年将出现较大幅度缓和，机组利用小时也面临下滑，加上该电厂不是坑口电站，成本方面没有优势，因此经营环境并不很乐观，投产初期，很难对公司构成利润贡献。但考虑广东地区大机组盈利能力在全国还是处于较高水平，预计08年以后对公司业绩仍会有不低于5000万的净利润贡献。

　　II.成品油经营权将突破油业务瓶颈

　　由于资源未得到充分利用，我们认为公司油业务目前处于非正常的盈利状态，但也因此具有巨大的潜力。公司油业务分2块，一是通过和BP合资，公司控股60%的碧辟油品公司从事油品的储存；二是全资的油品销售公司进行燃料油的销售。

　　燃料油业务成长空间有限

　　由于油价波动大，06年公司高位买进的燃料油在油价下跌后卖出，导致油品业务整体亏损。因此，06年公司收缩了燃料油的经营量。2007年1月公司获得燃料油进口和批发的许可，实际上对公司并没有直接影响，原因在于公司一直通过下属有经营权的公司在进行燃料油的经营，许可的获得，并不能拓展公司的业务，不过是有象征意义而已。

　　此外，我们认为珠三角燃料油的供应成长空间有限。国家关停燃油小机组的政策，以及高企的油价，让燃油机组举步为艰，燃料油需求增长前景不乐观。据此，我们判断燃料油业务并不是一个成长性的业务，也不会是公司今后发展油品业务的重点。

　　成品油经营权的获得将突破油业务瓶颈

　　2007年3月23日，

商务部发布《成品油经营企业指引手册》，对企业办理成品油经营资格申请进行了分类细化。使去年底出台的放开成品油批发经营权的管理办法更具可操作性。由于“手册”规定，申请成品油批发经营资格的企业，必须全资或50%以上(不含50%)控股拥有1万立方米以上成品油油库，以及一定规模油品运输、码头设施的法律证明文件。这就让很多规模不大的民营企业无法获得成品油批发经营权，高门槛让这个领域前景看好。

　　碧辟油品公司拥有的南沙油库是上海期货交易所指定的交割油库，总库容36.3万立方米，共有48个罐，其中燃料油库容20.2万立方米，汽柴油油罐库容12万立方米，液体化工品罐库容4.1万立方米。公司拥有的港发石油化工码头为国家一类开放口岸，可停靠国际航行船舶，年通过能力可达800万吨。

　　由于没有成品油的经营权证，公司现有油库、油码头的资源优势和管理优势未能得到有效发挥。公司目前正全力推进成品油相关经营权证的申报工作。我们认为，公司资源禀赋完全有条件获得成品油经营权，这将极大拓展油品业务的空间，成为公司新的利润增长点。虽然目前还很难对这一业务可能的利润贡献做出估算，但从油品公司资产规模看，如能正常发挥盈利功能，将超越煤炭业务和燃气业务的盈利。

　　III.天然气业务也是未来看点

　　公司控股55%的广州南沙发展燃气公司是广州南沙开发区享有独家经营权的燃气供应商，气源主要来自新疆、海南和广西槽车天然气，2004年开始供气。南沙经济技术开发区1993年由国务院批准设立，目前行使市一级的经济管理权限。经过10多年的发展，南沙区已经有丰田汽车、丰田发动机、通用塑料、三菱重工、东方燃气轮机、东方电气重型机器、巴斯夫等一批知名企业入驻。因此南沙有再建一个广州的潜力和规划。

　　公司在南沙的天然气供应主要分为三块，一是南沙文化政治中心的小南沙，以民用为主；二是黄阁镇，目前丰田、东气等主要的装备制造企业均在该区域，以工业用气为主；三是万顷沙镇，是将来规划建设以钢铁，造船为主的工业基地。

　　由于南沙工业迅速发展，公司供气量近两年呈现飞速增长，后期潜力巨大，按照公司的规划，2010年供气量将达到3亿立方米，是2006年513万立方米的近60倍。

　　2006年燃气公司实现净利润230万元，随着网管建设的逐步到位，盈利能力有望进一步提高，因此，保守预测，2010年前后，燃气公司对公司的权益净利润贡献在8000万以上，成为公司又一个重要的利润增长点。

　　IV.煤炭、运输、码头、建材业务，辅助角色不变

　　煤炭贸易、运输、以及码头的中转、储存，包括建材业务将维持对公司电力、油品业务的支持配套的角色，其增长空间有限。和大同合资，参股40%的新东周窑矿井目前已经获得探矿权，采矿权待批中，预计2010年前后对公司构成利润贡献。

　　V.关于集团整体上市的一点看法

　　根据我们的了解及综合判断，我们认为，公司大股东发展集团确有注资或整体上市的想法。鉴于公司定位综合能源供应商的发展战略，大股东整体上市或注资，也将主要围绕能源相关产业来推进。目前大股东下属未上市最大的能源资产就是独资拥有的广州电力企业集团公司，主要从事热电生产，拥有投产，在建权益装机容量120万千瓦，占广州火电装机的1/4。其中热电权益装机70万千瓦，占广州热电机组的40%。广州电力企业集团“十一五”仍定位发展热电，规划在建、拟建项目基本都是热电联产机组。

　　截至2005年底，广州电力企业集团总资产68.6个亿，净资产35.4个亿，总资产规模约是广控的60%。从盈利上看，参股的恒运B、C厂盈利情况较好，控股机组盈利情况一般，总体的净资产收益率低于目前的上市公司广州控股。鉴于此，我们认为，即使发展集团整体上市，或是对广控注资，其想象空间并不大。

　　VI.业绩预测和评级

　　主要预测假设：

　　平均发电利用小时07、08年下降6%、2%，09年上升3%；..全年综合煤价07～09年维持06年水平；..不考虑07年电价调整；..不考虑公司获得成品油经营权。

　　预测公司07、08、09年每股收益分别为0.51、0.40、0.48元，07年主要是出售北二环获得3.376亿投资收益带来0.164元的每股收益贡献，若不出售北二环，而收取每年固定收益，预计07年每股收益在0.35元左右。

　　公司在06年报中计划07年收入74.5亿，成本65.0亿。公司主要是考虑利用小时下降，以及煤价上涨带来的负面影响。我们认为实际的情况有望好于公司的计划，目前市场煤有下跌的迹象，我们认为07年全年煤价有望和06年持平，否则煤电联动仍有较大可能出台。

　　由于07年经常性损益部分的业绩增长乏力，公司短期估值已较为合理，但考虑到公司有获得成品油经营权的可能，有望极大提升油品业务的盈利能力，天然气业务仍有可能带来惊喜。同时08年后电力行业整体估值水平有望提高，以12个月期限看，我们认为公司合理估值在10.0～11.0元之间，维持“推荐”评级。

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