太极集团：公司价值仍然被市场所低估

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　　广发证券 张力

　　太极集团06年年报显示，全年实现主营业务收入40.55亿元，同比增长3.4%；净利润4785万元，同比下降6.5%。每股收益0.19元。

　　管理费用增长过快影响业绩公司06年的管理费用达3.68亿，同比增长6300万，直接影响到净利润水平。增长一方面是来自于年末的奖金支出，另一方面则缘于土地摊销费用的增长；而随着公司对土地的逐渐处理，管理费用的增速将出现下降；此外，连续快速增长的财务费用也将得到遏制。07年一季度的主业增长较快随着不利影响因素的逐渐缓解，加上公司内部机制的理顺，以及管理团队的调整，公司主要产品在07年一季度出现了较快增长。而且，太极具有良好的产品线以及完善的销售网络，未来的增长潜力巨大。

　　维持“买入”评级基于对公司的分析，我们认为，太极集团的主业在未来几年将保持快速增长；而且，公司所涉及的担保问题也有逐渐好转的趋势。此外，会计制度的变更将直接增厚公司的当期利润2000多万。预计太极集团07、08年的每股收益为0.45、0.65元，我们维持“买入”评级，公司众多的资产也将为估值提供很好的安全边际。

　　06年业绩小幅下滑，缘自管理费用快速增长太极集团3月31日公布了06年的年报，公司实现主营业务收入40.55亿元，同比增长3.37%；实现主营业务利润9.51亿元，同比增长0.50%；完成净利润4785万元，同比下降6.54%。这要略低于我们之前的预期。

　　通过对利润表的分析，我们发现。公司的主营业务利润基本符合我们之前的预期，但导致净利润下滑的主要是期间费用增长较快，尤其是管理费用方面。06年，公司的管理费用达到3.68亿，同比增长约20%，这一项对业绩影响相当大(管理费用净增长6300万元，相当于影响到公司的每股收益达0.25元)。

　　通过与公司的沟通，我们了解到，公司06年管理费用的增长主要来自以下两个方面：

　　一、土地摊销费用的增长：2005年底，上市公司受让了集团旗下的重庆太极医药工业有限公司7个亿的土地使用权，由于该无形资产2005年底才计入，所以体现在2005年的摊销费用并不非常明显，但在2006年就已经集中体现了。

　　但目前，公司正在逐渐对闲置土地进行处理，包括对解放碑、两路口附近的

写字楼进行拍卖、对桐君阁的物流中心进行搬迁等，这些土地的逐渐处理一方面将使公司的资金紧张状况得到缓解，从而降低长期居高不下的财务费用；另一方面，对闲置土地的处理也将使管理费用的快速增长趋势得到抑制。

　　二、员工奖金的支出：过去几年，由于遭遇到担保事件，公司资金链非常紧张，因此暂缓发放了部分年终奖。而在06年，随着公司经营情况的好转，资金问题开始逐渐得到缓解。为了提高整个经营团队的积极性，尤其是销售人员的积极性，公司在年底发放了部分拖欠的奖金(涉及太极集团、桐君阁、西南药业三家公司)，这也导致管理费用在四季度增长较快，直接影响到报表上的业绩。不过，从另一个角度考虑，这也是一个信号，说明公司的资金面情况开始出现好转；而且，随着对员工激励的加强，对销售团队的稳定性以及工作的积极性方面，应该是一个利好。

　　主业经营进入拐点，07年一季度增长超预期公司在06年的年报中提到，藿香正气口服液和太罗06年的销售创历史新高，分别比上年度增长了30.18%和252.35%。这两个品种也是公司未来几年将重点进行推广的战略性品种，预计其07年的增长速度分别为50%和100%。

　　而在之前的调研报告中，我们也提到，进入2007年之后，公司的主业呈现出一个加速发展的势头。主要产品07年前三个月的增长幅度都比较大。通过多方求证，我们基本核实了这一增长的真实性。所以，我们的判断是，公司主业拐点基本确定。

　　对于2007年公司主业快速增长的原因，我们分析有以下几点：

　　1、内部机制的理顺：公司前几年一直受到诸多外界因素的影响，包括华夏证券事件、担保事件以及对收购子公司的整合等，严重影响了公司的正常经营。而随着06年下半年以来这些事情的逐渐解决，公司逐渐将重心重新放到销售方面；而且太极集团具有很好的产业基础，并拥有完善的销售体系，一旦公司内部机制得到理顺，主业的增长潜力是非常大的。

　　2、销售团队的调整：公司于07年初调整了营销团队，任命一直在公司从事销售工作的万荣国为公司总经理，这一调整也使得销售队伍的积极性得到提高。

　　3、受益于医改的进程：由于太极集团主要药品的价格大都比较便宜(如藿香正气口服液出厂价3元、零售价6元左右)。而随着国家医疗体制改革的进行，这些药物从07年开始逐渐进入社区医院和农村医院，由于这一块的市场非常大，所以带动了公司主要产品的销售增长。

　　4、其他因素的影响：公司具体产品的销售还受到了不同因素的影响。

　　太罗：这一新药是05年推出，经过两年的前期推广，07年开始放量；急支糖浆：07年初的流感流行，带动了销售的增长；曲美：国家06年开始整顿保健品药品市场，部分中小企业的

减肥药开始退出市场，曲美所处的竞争环境得到改善，销售出现反弹；藿香正气口服液：受07年初暖冬因素的影响，使得一季度这一传统的销售淡季销量增长较快。

　　在深度报告中，我们也提到，对于公司这种增长速度能否持续，我们还需要再观察一至两个季度。我们总体认为，曲美这类已经进入成熟期的老产品全年的增长幅度会比较有限；但太罗、藿香正气口服液这类公司重点推广的产品，07年的销售是很可能继续保持快速成长的。

　　投资评级：维持“买入”评级通过上述的分析，我们认为，太极集团的主业拐点基本确立，未来几年将保持一个快速增长的势头，未来几年的复合增长率有望达到30%。而且，太极集团在年报中也证实了我们之前的判断，即长期股权投资差额不用继续摊销，尚未摊销完毕的股权投资差额应全额冲销，单这一块就能直接减少摊销金额2000多万，直接增厚公司的当期利润。

　　此外，太极集团所涉及的担保问题有加速解决的趋势，这一问题最艰难的时间已经度过，未来的前景乐观。而且，在之前的深度报告中，我们也反复强调，太极集团目前的总市值(31亿左右)与公司的行业地位明显不符。而且，公司是一个资源富足型的企业，众多的土地资源为公司的估值提供了一个很好的安全边际。

　　因为，我们维持公司的“买入”评级。预期公司07、08年的每股收益为0.45元、0.65元，我们维持20元的目标价不变。

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