中国联通：费用控制驱动盈利增长有限

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　　国金证券 李太勇

　　收入增长指标不理想，费用有效控制是盈利增长主要来源实现营业收入同比增长8.3%，低于电信行业11.3%的收入增长水平。

　　公司通过压缩CDMA营销费用及通过财务上的精细管理有效压缩财务费用，导致盈利增长远远高于收入增长，A股盈利同比上升28.3%。CDMA手机摊销成本下降是CDMA业务实现全年盈利的主要来源，07年受手机摊销成本上升和租赁费提高影响，预计盈利07年1季度环比会出现下滑。

　　06年手机当期摊销成本下降了29%，同比净减少17.34亿元，是CDMA全年实现盈利的主因。未来受手机摊销成本上升及CDMA租赁费从服务收入提高到31%的影响，CDMA07年1季度盈利环比会出现下滑。GSM折旧高峰期将过，盈利在未来2年有望得到稳步上升。

　　GSM网络投资高峰期在00-01年，按7年折旧，GSM设备折旧08-09年将会相继到期，受此影响GSM未来2年盈利有望得到稳步上升。

　　我们提升了07-09年的预测每股盈利分别为0.193元、0.213元和0.23元。中国联通重组预期带来短期投机性交易机会，但长期盈利能力不会得到提高。由于公司股价高于我们的估值水平，我们仍维持长期卖出的评级。

　　06年业绩总体简析：公司业绩高于市场普遍预期，略高于本人预期。

　　联通红筹实现营业收入942.94亿元，同比增长8.3%，净利润61.3亿元，每股收益0.486元，同比增长24.3%，略高于本人前期预测值在2%左右。联通A股实现主营业务收入804.8亿元，同比增长5.7%,其2006年全年实现税前利润84.4亿元，增长29.4%，净利润36亿元，增长28.2%，每股盈利为0.172元,公司的业绩高于本人前期的预测在3%左右。GSM移 动电话业务实现税前利润69.6亿元，CDMA移 动电话业务首次实现全年盈利，税前利润达10.3亿元。长途数据及互联网业务税前利润5.1亿元。预测差异主要为财务费用、折旧摊销的预测高于实际发生额等。

　　公司营业收入分析：收入增长仍不理想营业收入增长低于电信行业平均水平根据信息产业部的统计，2006年电信业务收入同比增长了11.7%，而中国联通的营业收入同比只增长了8.3%，收入增长也远低于竞争对手中移 动的增长水平21.5%的水平。

　　季度环比增长情况分析：4季度业绩最好，与多年规律相反。

　　收入分析：通信产品销售收入、长途与数据互联网业务收入出现了快速增长，导致4季度营业收入环比上升了2.56%，但公司的主营移 动业务方面的收入增长并不明显，我们看到GSM业务收入3、4季度环比出现了下滑，GSM仍旧是增量不增收。

　　营业成本分析：4季度折旧与摊销出现绝对金额的下降折旧与摊销4季度环比出现净额下降是盈利超预期的重要原因。从公司近2年的资本支出情况来看，我们预测折旧与摊销的绝对额应该实现净增长，但是并未如预测中的发生，主要是因为上海、北京、江苏一期的网络设备折旧到期引起，新投资增加的折旧小于减少的折旧额。其它成本项如网间结算成本和销售费用如预期的4季度环比会有所增长。

　　单用户盈利指标分析ARPM值(每用户每分钟收入)持续下滑。受资费下调的影响，移 动用户的ARPM值一般来说下降也是情理之中，但我们看到CDMA由于采用手机话费的补贴模式，资费模式相对刚性，CDMA的ARPM值一致较高，甚至高于中移 动。但06年开始CDMA的ARPM值开始低于中移 动，这说明06年资费下调力度要大于中移 动。我们从图2中也可以看出，联通在06年年度对GSM的资费进行了较大幅度的下滑，下调力度要高于中移 动和CDMA。

　　ARPU值持续下滑，下滑幅度减少。GSM用户的ARPU值同比有所上升，但是环比下半年出现了较大下滑，而竞争对手中移 动的ARPU值同比环比都出现了上升，CDMA用户ARPU值下滑幅度降低，预计07年降幅将会进一步收窄。

　　联通GSM资费与使用量(MOU)的弹性增加，CDMA用户的弹性仍较小。

　　从图3和图1的数据来看，中移 动的用户在资费下调后，用户的MOU也呈上升趋势，因此资费下调导致MOU的上升，中移 动用户资费与MOU存在较高的弹性，弹性系数在0.9-1.1左右.但中国联通在前几年在资费下调的同时，MOU并没有得到提升，05年时弹性系数只有0.8，而06年时达到了1.3，也就是说资费每下降1%，MOU的提升量将会达到1.3%。弹性增加，资费下调对收入的负面影响将会被MOU的提升抵消部分或完全抵消。

　　CDMA用户的资费与MOU之间的弹性不足，在资费下调的同时，其MOU并没有得到有效上升，因此资费下调直接引起ARPU值的下滑，主要是CDMA的合约用户受合约约束结束后，用户的使用量不受资费下调的影响，一致处于净减少的状态，但随着合约用户减少，弹性将会逐步上升。

　　手机摊销成本下降是CDMA全年盈利的主因，但后期继续下降的空间不大，盈利07年1季度环比将会下降。

　　中国联通05年以来通过平衡手机补贴与收入增长的关系，降低了手机补贴的力度，同时通过手机的集中采购降低手机成本，整体上降低了CDMA在当年的摊销成本，06年手机当期摊销成本下降了29%，净减少17.34亿元,当年新增手机摊销额度同比下降了19%，这是CDMA业务全年实现盈利的最主要贡献因素。

　　但我们从图6的数据来看，在CDMA用户增长不理想，竞争对手大量采用手机补贴来促销的情况下，联通在去年4季度对用户补贴的力度有所加大，当期增加的手机补贴额和待摊手机余额环比都有所上升，我们预计07年1季度开始手机摊销额度将会开始出现反弹，CDMA的盈利预计环比会出现下滑。

　　CDMA新租赁协议导致网络租赁成本上升3.3%。

　　根据上市公司与母公司新签的CDMA租赁协议，在07年将执行新的CDMA租凭费标准，CDMA租赁费将从现有的CDMA服务收入的30%提高到31%，如果服务收入没有增长，则CDMA租赁费将会同比上升3.3%。如果服务收入下降，则CDMA租凭费的增长幅度更大。

　　GSM业务：折旧与摊销是盈利影响的关键因素，08-09年将是折旧到期的高峰。

　　GSM收入增长空间不大。虽然GSM新增用户数仍保持相当规模，但受ARPU值下降的影响，预计收入增长空间不大。

　　折旧与摊销是盈利影响关键因素。去年4季度GSM业务收入未出现明显增长的情况下，但税前盈利出现明显改善，其主要因素是4季度折旧与摊销净减少了1.5亿元，主要原因是北京、上海和江苏的GSM一期网络折旧到期，07年后将会相继有设备折旧到期的的问题。

　　GSM网络折旧到期高峰将会发生在08-09年，08-09年也将是GSM的盈利高峰期。由于公司GSM网络投资高峰期在2000-2001年(图中的数据为原12省市的数据)，如图8所示，按7年折旧，这两年GSM的设备到2008-2009年将会相继到期。虽然近年来GSM的资本支出力度加大，但从绝对数据来看，GSM的资本支出要小于2000-2001的资本支出数据，因此我们认为即使近年来资本支出增加，未来2年折旧与摊销额度将会相对平稳，08-09年也将会是联通GSM网络的盈利高峰期。

　　财务费用下降明显：但继续下降的空间有限财务费用下降明显。06年公司继续利用精细的财务管理，利用短债还长债，利用发行短期融资券、资产证券化产品和发行可转换证券等方式，有效了利用长短期债务利息的差别调整负债结构，公司在财务方面的精细管理使公司的净财务费用同比下降了42%，财务费用减少净3亿元。从带息负债余额来看，07年财务费用仍存在下降的空间，但预计下降幅度将会大幅缩小。

　　关于

电信重组与中国联通预计分拆联通将会是电信重组的核心。优化市场竞争格局、实现电信运营商全业务运营是此次电信重组的最主要目的，其中最重要的是让目前处于弱势地位的固网运营商获得移 动业务，从减少重复建设、降低固网运营商3G资本支出压力、消除中国联通双网运营的财务压力等因素来看，我们仍然认为分拆中国联通将会是未来我国电信重组的重点，从行业利益最大化角度来看看，我们认为分拆中国联通是电信重组的最优方案。

　　预计联通上市公司将会率先出售CDMA用户资产。目前联通已经完成了营销部门的分拆工作，虽然多次否认与分拆无关，但我们认为，G网与C网营销部门的分拆客观上也为出售上市公司的CDMA用户资产打下了基础，我们认为联通上市公司出售CDMA用户资产的条件已经逐步成熟。因为CDMA网络资产在集团手中，同属国资委控制，网络资产在母公司层面的划拨相对容易，后期网络资产也可以采用成立专门的网络公司的形式存在，用户资产收购方(中国电信的可能性较大)仍可采用租网的方式。

　　分拆后公司盈利能力不会得到根本改善。根据我们前期报告的估算，联通上市公司CDMA用户资产价值在500-600亿元左右，出售后有利缓解上市公司G网升级的资金问题，一次性溢价收益会带来当期每股收益的提升，但公司长期的盈利能力不会得到有效提高。

　　分拆联通有利行业利益最大化，但分拆后不会带来上市公司盈利能力的提高。我们认为分拆联通是优化电信业竞争格局、减少重复建设的最有效的方案。但由于联通两张网络的网络与业务品牌资源(CDMA强于GSM)和盈利能力(目前GSM强于CDMA)的不平衡，分拆后受竞争环境、GSM资本支出压力等因素的影响联通盈利能力短期不会得到有效提高。分拆后上市公司保留GSM网络与网通的组合在未来我国电信业竞争格局中仍将是最弱的组合。

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