浦发银行：高成长定价逻辑下优秀投资标的

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　　罗毅 招商证券

　　主要内容

　　1.浦发银行在06年的不良贷款率下降到1.83%，而拨备覆盖率提高到151%，当前的拨备覆盖率已经足够应付经济波动所带来的冲击，所以在我们的07-08年的盈利预测中，假设拨备覆盖率为155%，而根据年报披露，管理层决心将不良贷款率控制在1.80%以内，我们认为在当前企业利润高速增长的背景下，完成这个目标并不会有难度，所以我们对其07年的不良贷款率预测为1.78%，同时根据浦发稳健的财务政策，我们预计其核销的数额应较06年相差不远，11-13亿元，因此其信贷成本将从06年的0.86%下降到07年的0.70%，也就是说拨备计提不会有大幅增长，这也是07年业绩超预期增长的最主要原因。

　　2.浦发06年的有效税率为44.43%，在当前上市银行中最高，很多投资者都希望浦发的有效税率可以立刻降低，但是我们认为浦发的有效税率在07年能否得到全额员工费用税前抵扣，从而有效税率出现大幅下降，依然存在很强的不确定性，但是在08年，由于两税合一，其有效税率必将下降到35%左右(未考虑员工费用全额税前抵扣的税收优惠)，从而拉动08年业绩的大幅增长。

　　3.浦发银行在06年的净利差为2.88%，而由于央行在06年的加息，根据我们测算，预计浦发银行在07年的净利差有望扩大8个基点，达到2.96%，同时预计浦发银行07年贷款增速在19%左右(06年为22.18%)，07年存款增速为18%(06年为17.98%)，从而拉动净利息收入的高速增长。

　　4.非息收入在06年增速为74.6%，而由于财富管理与国际业务融资的需求，我们预计此项的增速有望在07年继续维持70%-90%。

　　5.浦发银行06年的费用率出现82基点的上升，达到40.35%，而由于目前浦发银行目前大力发展零售银行，我们预计员工数量在07年将出现10%-20%的增幅，同时费用率将进一步提高到41%左右。

　　6.浦发银行当前的最大投资价值在于其净利润的高速增长，而不是花旗的定向增持，我们认为不管花旗增持与否，浦发都可以找到自己的办法充实资本金，例如H股上市，而且当前浦发在A股定向增发之后，对于资本并不十分饥渴，而净利润正处于高速增长的时期，按照保守预期，07，08年浦发银行即使在没有得到员工费用税前全额抵扣的情况下，净利润07年的增速也在40%左右，08年在50%以上(08年两税合一目前已经明确)，如果得到税收优惠，则浦发未来三年的复合增长率将在45%以上。按照我们去年8月所提出的高成长定价逻辑(投资中国银行业就是投资于其成长性，以成长的估值指标PE，为中国银行业的高成长定价，同时对比世界范围高速增长银行的相对估值)，当前浦发的07年动态PE仅为25倍，08年PE仅为16倍，对于净利润未来三年复合增长率在35%以上的公司来说，属于严重低估，我们认为其合理07年PE至少应在32倍，即融资后35倍(因为已进行4.4亿A股融资，预计未来三年再融资当前股本的10%则已足够)，也就是34元的07年目标价，此目标价对应08年PE仅为20倍，而对应的再融资后08年PE也仅为22.5倍，所以34元的估值并不显得过分，与市价相比，依然有25%以上的上涨空间，因此上调评级至强烈推荐A。