沃尔核材：建议询价区间15.57-16.93元

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　　邱伟 国信证券

　　辐射化工-新型绿色化工产业的发展方兴未艾

　　随着世界范围内产业结构升级和环保意识的增强，辐射化工作为高效、节能、无污染、易于控制的绿色化工产业受到世界各国的普遍重视，显示出极强的生命力。

　　95年美国同辐技术已占GDP的4.7%,，2000年日本也已占到GDP的1.7%。

　　国内同辐行业的产值99-03年的年均增长率达到18%，03年达到176亿元。随着电子行业的国际产能转移，2010年前电子元器件行业对热缩套管的需求仍将保持30%以上的增长速度；电力行业的需求也将保持20%以上的增长速度。

　　公司是国内热缩材料行业的龙头之一

　　国内热缩材料生产企业众多，但真正具有技术和规模优势的企业不多。公司热缩套管产销量位居国内第一，05年公司电子类产品的市场占有率达到26%。

　　凭借着依靠经销商的营销模式，公司的毛利率虽然低于主要竞争对手长圆新材，但经营效率高于竞争对手，使得公司的仍然保持着较高的净资产收益率。公司06年的ROE将达到32.51%。

　　开发新产品，拓展新市场

　　公司研发实力突出，开发出了用于铜铝结合管外裹的空调用热缩套管。如果空调行业全部采用此铜铝结合管及热缩套管密封技术，则年需求量将达到3.85亿米，市场潜力巨大。另外公司还开发了汽车用热缩双壁管，而且此产品已经通过了相关的认证和检测，这将为公司的未来业绩带来新的增量。

　　估值建议

　　通过与上市公司长圆新材和中科英华的比较，建议询价区间15.57-16.93元/股。

　　风险提示

　　原材料占公司产品成本的70%以上，原材料价格的上涨对公司经营业绩影响很大，使得公司毛利率水平下降。

　　辐射化工-新型绿色化工产业的发展方兴未艾

　　辐射化工是利用电离辐射作用于物质产生的化学变化(化合、分解、交联、聚合、接枝、固化、降解等)来实现材料改性的一种新的加工方法。与常规加工方法(热加工、光加工、化学加工等)相比，其优势在于无须添加引发剂或催化剂就能在常温甚至低温下进行反应，并且可以合成或制备常法难以获得高性能特殊材料。

　　辐射化工产品附加值高，应用面广，涉及到通信电子、电力交通、石油化工、航空航天等诸多领域。目前辐射化工领域规模化的产业主要有电线电缆、热收缩制品、汽车轮胎、聚烯烃发泡材料、表面涂层固化、高分子PTC器件等。这几类产品约占辐射化工年总产值的95%以上。这些产品的共同点是均采用了辐射交联技术：即经电离辐射(γ射线或高能电子束)照射高聚物时，生成高分子自由基并互相结合形成交联键的过程。无须添加交联剂，在室温下就可以实现交联反应。辐射交联后材料的电绝缘性、热稳定性、抗老化性、耐腐蚀性等大幅提高。

　　近十几年来，随着世界范围内产业结构升级和环保意识的增强，辐射化工作为一种高效、节能、无污染、易于控制的绿色化工产业受到世界各国的普遍重视，显示出极强的生命力。

　　美国的有关研究表明，1995年美国同位素与辐射技术对美国经济的贡献达3310亿美元，为核电的3.67倍，占美国GDP的4.7%。日本同位素协会2000年的研究结果也表面，日本国内同辐技术的经济规模达到714亿美元，是核电的1.18倍，占GDP的1.7%，而这其中辐射化工产品的贡献率超过50%。辐射化工的前景可见一斑。

　　快速发展的国内辐射化工行业

　　国内辐射化工研究始于上世纪60年代初，80年代进入产业化。经过多年的发展，“九五”末期，我国同辐加工总产值已达150亿元，总体科技水平接近国际先进水平。同辐行业的产值从1999年的100亿元左右增长到2003年的176亿元，年均增长率达到18%。

　　热缩行业在欧美等发达国家起步较早，国内则是从20世纪90年代后才开始逐步形成规模化生产，目前正处于快速成长期。上世纪90年代中后期，国外产品占据了国内热缩行业90%以上的份额，国内产品仅占10%不到；目前国内产品的市场份额已经上升到50%左右。国内的发展虽然快，但主要集中在中低端市场的竞争。

　　“九五”期末，国内投入生产的加速器生产线约50条，总功率2830kW，经过几年的建设，辐射加工生产能力大幅提高，2005年底，我国工业用辐照加速器生产线总量已超过百条。未来7-10年，随着我国工业化进程的加快，产业结构的优化将更加依赖于科技进步，辐照应用技术开发和新型绝缘材料制造的进一步发展提供了巨大的市场空间和发展机遇。

　　热缩套管是辐射化工最重要的产品。其中电子元器件行业是电子类热缩套管应用最重要的下游行业。随着国际电子行业向中国进行产业转移，自1999年以来，电子元器件行业销售收入复合增长率一直保持在30%以上。根据信息产业部的数据，我国电子元件行业和电子器件行业06年的销售收入分别达到7700亿元左右和3670亿元左右，同比分别增长35%和29%。电子元件产量也从05年的4130.4亿只增加到06年的5207.1亿只。下游行业的持续高增长，促进了国内电子类热缩材料的需求增长，预计2010年之前热缩套管电子类产品的需求增长速度仍将保持在30%以上。

　　电力市场方面，按照规划，“十一五”期间，国家电网、南方电网等电网投资将会高达12000-13000亿元，是“十五”期间的两倍以上，要完成此目标，要求其年均增长率在20%以上，由此带动电网建设配套的电力电缆附件行业的市场需求量未来五年内也将保持20%左右的增长速度。

　　国内热缩材料的龙头之一

　　目前国内热缩材料生产企业众多，但真正具有技术和规模优势的企业并不多，销售收入超过3000万元的厂家仅17家。规模较大的只有沃尔核材、长圆新材、中科英华、深圳宏商、广东凯恒等少数企业。目前公司的热缩套管产销量已经位居国内第一。05年公司电子类产品的市场占有率已经达到26%。

　　目前国内50%的热缩套管为国外厂商所占据，不过国外厂商一般定位于高端产品，其价格普遍是沃尔产品的2-10倍，所以沃尔的主要竞争对手是国内的长圆新材和中科英华，由于中科英华主要以电力类产品为主，与公司的以电子类产品为主有一定差异，因此长圆新材成为公司最重要的竞争对手。

　　依靠经销商的营销模式保证公司保持较高净资产收益率

　　公司3Q06年电子类产品毛利率水平为31.74%，比长圆新材的06年的35.66%低近4个百分点。但其净资产收益率、资产净利润均高于长圆新材，预计2006年沃尔核材的净资产收益率、资产净利率将分别达到32.51%和18.93%，均高于长圆新材20.97%和13.57%的水平。

　　这主要是由于下游电子行业的规模小，企业多，与长圆新材相比，公司采取了经销商为主的销售策略，目前公司已经建立了拥有3000家左右经销商的销售网络。

　　这种销售策略，虽然会在一定程度上降低公司产品的毛利率水平，但是其销售费用大为降低，而且公司要求经销商在发货之后第二个月的10日前必须回款，这样应收帐款周转大为加快，经营效率大为提高。从下表可以看出，沃尔核材的期间费用率平均比长圆新材低3.5个百分点以上，除存货周转率因为公司产品种类繁多，备货量较大，比长圆新材稍差之外，其余的经营效率指标均高于长圆新材。

　　开发新产品，拓展新市场

　　随着铜价的上涨，空调制造企业为降低成本，保持产品竞争力，分体式空调的室内外机体连接管开始采用铜铝结合管代替铜管。沃尔研制的空调用热缩套管用于铜铝结合管的外裹，通过热缩效应，能够克服铜铝结合管在保温、抗氧化、抑菌、外观等方面与铜管性能的差异。06年我国家用空调的产量达到5500万台左右，按照单台分体式空调的标配，每台空调的热缩套管用量7米左右，如果空调行业全部采用铜铝结合管及热缩套管密封技术，则年需求量达3.85亿米。而目前公司对空调制造企业及配套厂商的销售仅550万米。

　　另外公司研制的热缩双壁管可用于汽车的输油管道、刹车系统管道和线束的包裹，由于内壁有胶质涂层，密封性能优良，具有耐油浸、耐高温的优点。06年我国汽车产量已经达到728万台，其中轿车产量达到387万辆。随着中低档

　　而且公司的双壁管已经通过了相关认证和检测，并且已经通过了韩国现代汽车的测试试用以及工厂生产过程质量控制检验，已正式被确定为供应商并已开始供货。成为公司未来新的经济增长点。

　　盈利预测及估值

　　公司募集资金项目将于08年建成，09年达产，由此保证了公司未来三年销售年均增长44%。考虑到06年公司所得税“三免两减半”到期，08年两税合并后，公司的实际税率未来几年将会高于之前的水平。我们预计公司07年的所得税率为15%，08年之后考虑到公司作为国家鼓励发展的行业所得税有可能会减半，我们以12.5%的税率计。预计公司06、07年EPS(全面摊薄后)分别为0.677元/股和0.860元/股。06-09年净利润复合增长率将达到34.5%。

　　风险提示

　　原材料价格上涨带来的成本上升的风险

　　EVA、十溴二苯乙烷、硅橡胶、铝粉等均为公司的主要原材料，目前原材料占公司产品成本的70%以上，其中EVA更是占到公司原材料成本的30%左右。原材料价格的变化对公司经营业绩影响很大。近年来原材料价格的持续上涨，使得公司的毛利率有所下降。