湘潭电化：电解二氧化锰龙头企业

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　　蔡目荣 国金证券

　　公司目前具有电解二氧化锰产能4.2万吨，是全球单厂生产能力最大的电解二氧化锰生产企业，随着公司扩建项目建设投产，公司电解二氧化锰世界龙头有望继续保持。

　　一次电池是电解二氧化锰的主要消费领域，但随着其应用范围的不断扩展，未来一次电池需求增长依然可期。

　　世界电解二氧化锰产能主要集中在中国、美国、日本、南非等国家，我国占世界产能和产量的一半左右。

　　我国锰矿石储量不算丰富，由于需求快速增长，我国锰矿石还需要大量进口，2005年我国锰矿石对外依存度为35.6%左右。公司在靖西新建1万吨项目具有锰矿石供应优势。

　　虽然电解二氧化锰行业整体产能过剩，但公司大力发展的无汞碱锰电解二氧化锰未来前景看好。

　　目前公司大约45%以上的收入来自国外，享受13%的出口退税优惠，因此公司面临一定的出口退税下调风险以及

人民币升值风险。

　　根据公司2007年、2008年盈利状况，我们认为公司的合理价位为8.20~9.08元;根据最近上市股本相近中小企业板PE水平及公司2006、2007年EPS预期，我们认为公司上市定位为10.30～11.44元。

　　公司主要产品是电解二氧化锰，目前全球95%的电解二氧化锰用于一次电池的生产。2000～2005年我国一次电池产量年均增长率为12.4%，预期全球年均需求增长率约为5%～8%。

　　一次电池是电解二氧化锰的主要消费领域..电解二氧化锰是一次锌锰干电池生产中的重要原材料，对电池的性能具有决定性的影响，目前全球95%的电解二氧化锰用于一次电池的生产。另外电解二氧化锰还用于Li／MnO2电池、锰酸锂磁性材料或氧化剂的生产。

　　一次电池未来增长依然可期..近年来我国一次电池生产及出口都保持了快速增长的势头：2000～2005年我国一次电池产量年均增长率为12.4%，出口年均增长率为9.7%。我国一次电池产量及出口量的增长带动了我国电解二氧化锰需求的快速增长。

　　虽然近年来氢镍电池、锂离子电池等可充电二次电池发展迅速，但随着一次电池的使用范围逐步扩大(从原来的手电筒、收音机等发展到随身听、MP3、MP4、照相机、PDA、学习机、按摩器、助听器、美容器、温度计、血压计、电动玩具等)，一次锌锰电池仍是占主流的电池品种。预期全球一次电池年均需求增长率约为5%～8%，我国需求增长率在10%以上。

　　2005年全球电解二氧化锰生产能力总计41.32万吨(其中无汞碱锰电解二氧化锰25～29万吨)，需求量超过32万吨(其中无汞碱锰电解二氧化锰24万吨)，P型电解二氧化锰总体供大于求，无汞碱锰电解二氧化锰供需基本平衡。

　　电池结构调整有利于无汞碱锰电解二氧化锰发展..无汞碱锰电池是国际市场上一次电池的主流产品，日本和欧美等发达国家无汞碱锰电池的比例已达86%以上，而我国2005年的比重还不到20%，比例明显偏低，但已经体现了比重提高的趋势。

　　“十一五”期间我国一次电池重点工作是调整产品结构，锌锰电池将会向碱锰化、无害化和节约资源方向发展，无汞碱锰电池是优先发展的重点领域。

　　无汞碱锰电池产量的快速增长为无汞碱锰电解二氧化锰发展带来机遇。

　　全球范围内电解二氧化锰产能较为集中，主要分布在中国、美国、日本、南非等国家，其中中国产能占全球产能的47%左右，2005年产量占全球产量比重也接近50%。

　　从主要生产商产能统计来看，05年全球十大生产商产能占总产能的比重接近70%，我国十大生产商产能占总产能的比重接近90%。

　　公司目前具有电解二氧化锰产能4.2万吨，是全球单厂生产能力最大的电解二氧化锰生产企业，随着公司扩建项目建设投产，公司电解二氧化锰世界龙头有望继续保持。

　　全世界已探明的陆地锰矿资源储量为115亿吨，主要集中分布在南非、独联体国家、加蓬、澳大利亚、巴西和印度。其中，南非锰矿石储量为77.11亿吨，占世界矿石储量的67%；独联体锰矿石储量为22.68亿吨，占世界的19.72%；中国的锰矿石储量为6.65亿吨，占5.78%，我们资源储量不算丰富。

　　由于国内电解二氧化锰等下游需求快速增长，虽然国内锰矿石产量快速增长，但我国锰矿石进口量呈现了快速增长的势头，2005年我国锰矿石对外依存度为35.6%左右。

　　公司是电解二氧化锰行业龙头：公司电解二氧化锰年生产能力为4.2万吨，占全球产能的10.16%，占国内产能的21.67%；2005年公司电解二氧化锰的产量占全国产量的26.03%，无汞碱锰电解二氧化锰产量占全国总产量的50%，出口量占全国出口总量的42.45%，是国内产量最大、出口最多的电解二氧化锰生产企业。

　　未来产能扩张是增长点：公司靖西电化电解二氧化锰项目一期年产1万吨无汞碱锰电池专用电解二氧化锰项目目前已经进入达产阶段，另外公司募投项目2万吨/年无汞碱锰电解二氧化锰技改也计划在2008年第四季度投产，公司无汞碱锰电解二氧化锰的产能的扩张为公司未来业绩增长提供了充足的动力。

　　股票估值和定价..根据近期发行的(1500～3000万股)中小企业板类上市公司2006年PE(44.32X，其中扣除50X以上的公司)以及公司2006年、2007年盈利状况，我们认为公司首日价位为44.32×（0.222＋0.300)/2=11.15元，取15%的波动区间为10.30～11.44元。

　　根据公司2007年、2008年业绩以及合理市盈率水平(25X)，我们认为公司的合理价位为8.20~9.08元。

　　电解二氧化锰是高能耗资源产品，面临出口退税下调风险：目前公司电解二氧化锰出口产品享受的退税优惠政策，目前退税率为13%。但由于电解二氧化锰是高能耗资源产品，因此未来产品出口退税率逐步降低是趋势。

　　2006年1～9月份公司外销收入比重为45.72%，而且还有逐步升高的趋势。根据2006年前三个季度数据静态测算，如果出口退税降低1%，公司利润总额下降幅度为3.87%左右，但由于国内电解二氧化锰出口量较大(占世界贸易量的四分之一左右)，公司存在一定的价格转移能力。

　　

汇率变动的风险.. 2006年1～9月份公司外销收入比重为45.72%，而且还有逐步升高的趋势。2005年度出现了较大的汇兑损失，金额为107.91万元。因此在人民币升值的大环境下公司还面临一定的汇兑损失的风险。

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