泸州老窖：股权激励进程对公司造成影响

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　　徐静欢 兴业证券

　　国窖1573销量惊人增长，同时公司将打造特曲列入发展战略。公司进入一个业绩高速增长阶段，年均复合增长率在40%左右，预计公司07、08、09年EPS分别为0.55、0.77、1.08元。

　　06年公司实现每股收益0.39元。报告期内公司实现主营业务收入186937.55万元，同比增长28.33%；实现主营业务利润90422.73万元，同比增长40.79%；实现净利润33661.29万元，同比增长628.89%；每股经营性净现金流为0.41元，每股收益为0.39元，略低于我们的预期(这可能和公司股权激励的进程延后有关)。

　　高档酒销量增速惊人，优化产品结构。公司全年销售泸州老窖系列酒45179吨，同比下降了15.10%，但是公司的主营业务收入和净利润却分别同比增长了28.33%和628.89%，这主要是受益于公司高端产品国窖1573系列酒销量的快速增长，全年销售了1448吨，同比增长76.59%，从而优化了产品结构，带动了白酒业务的主营业务利润率同比增长了4.63个百分点。预计公司07年1季度国窖1573系列酒销量达到1000吨以上。而对于低档酒，由于公司采取压缩低端产品产量的政策，低档酒销量出现同比下降致使公司全年泸州老窖系列酒的销量同比有所下降。

　　将打造特曲列入发展战略。过去两年，公司全力打造国窖1573，在其获得高速增长后，公司打算将前几年一直处于自然销售状态的特曲列入下一个发展战略。公司计划通过以推出新的特曲系列酒的方式，07年下半年分两次对特曲酒进行提价，提价幅度在每次10%左右。

　　加强费用管理提升公司盈利能力。随着国窖1573销售进入收获期，广告费用等期间费用出现大幅下降(营业费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降8.21、1.35和0.94个百分点)。

　　实际所得税税率有所下降。报告期内，公司实际所得税税率为32.18%，同比下降了30.35个百分点，主要原因是因为前几年公司对国窖1573进行市场开拓，因此广告等市场拓展费用较高造成公司应纳税所得税额的支出增加，导致公司前几年实际所得税税率较高，但是随着国窖系列品牌地位的确立，公司广告等宣传费用大幅下降导致报告期内公司实际所得税税率同比下降。此外，公司把部分销售费用记入成本也是使得公司实际所得税税率同比有所下降的原因。

　　股权激励进程对公司07年业绩仍有可能造成影响。虽然我们对公司国窖1573和特曲系列的增长充满信心，也看好公司管理层对公司未来发展的掌控能力，但我们对公司股权激励的进程能否在07年顺利实施仍然缺乏把握，我们怀疑这有可能影响到公司07年一季度、半年报甚至全年的业绩释放。

　　估值讨论。公司经营状况呈现出前所未有的良好态势，预计公司07、08、09年的EPS分别为0.55、0.77和1.08元，动态市盈率分别为50.00、35.71和25.46倍，预计公司07-09年将进入一个业绩高速增长阶段，年均复合增长率在40%左右，公司的合理估值区间在33元左右，维持“推荐”的投资评级。