格力电器：内升增长保证空调行业稳固第一

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　　熊琳 中投证券

　　投资要点:公司长期以来专注空调的研发、生产和销售，2006年预计销售空调1300万台左右，预计销售收入达到230亿元，符合我们前期预期的30%增长率。

　　定向增发拟投入的空调与压缩机项目已在建设中，全部资金来源尚未确定。由于资金问题，新建300万台/套的空调项目进度略有延期，预计2008年内建成投产。360万台/套的压缩机项目将仍按原计划于2008年内建成投产。

　　格力电器目前已经研制成功离心式冷水机组、超低温数码多联中央空调等具有世界领先水平的产品。格力商用空调预计2006年的收入约15亿元，2009年达到90亿元，我们预计其未来几年的年增速在50%以上。

　　负债率过高是公司一直存在的现象，2005年公司全年资产负债率高达77.84%。但是从财务角度来看，我们认为公司的高负债结构并不影响公司正常经营，相反还保证了公司充裕的营运资金。

　　风险提示：

　　存在“大非”减持风险，但是我们认为短期内公司股价波动不会影响公司长期投资目标。

　　1.盈利增长符合预期，市场份额稳固第一公司长期以来专注空调的研发、生产和销售，2006年预计销售空调1300万台左右，预计销售收入达到230亿元，符合我们前期预期的30%增长率。

　　随着国内空调龙头企业的产品水平不断提升，在国际市场上的竞争优势逐渐显现，出口量大幅提升。格力电器凭借其良好的技术与质量水平，使得公司全球生产与市场布局稳步推进。06年上半年出口额增长76.67%，出口占销售收入比重也提高到32%，06年全年预计出口400-500万台，同比增长50%以上。目前公司产品主要以OEM为主，自有品牌占1/3。公司在巴西建立生产销售基地，海外建厂一方面可以规避当地整机进口关税，提高产品市场竞争力；另一方面当地建厂还可以使品牌、产品更容易为当地消费者认同和接纳。公司在全球着力推广“格力”品牌，品牌影响力和出口规模正日益扩大。

　　原材料价格的上涨以及产能过剩的双重压力使得国内空调市场的挑战严峻，市场波动导致行业洗牌，一些处于行业劣势的企业受到较大冲击。空调行业近几年的销售收入一直保持在10%以上的增长率，格力电器作为行业龙头，牢牢抓住行业整合的契机，一直保持30%以上的增长率。公司发挥规模成本优势，毛利率远高于行业平均毛利率，发展势头良好。

　　行业整合导致国内空调市场的品牌集中度进一步提高。根据2006年家用空调市场数据看，前三名的空调品牌已占据了全部空调国内销售量的46.7%，而前五名空调品牌的销量已占据了全部空调销售量的56.3%，格力、美的和海尔市场占有率分别高达25.20%、20.40%和10.70%，其市场份额之大是第四、第五品牌无法比的。格力电器在中国家用空调行业第一的地位短期内不会动摇。07年公司在原材料成本下降的环境下率先采取降价措施，相信市场份额还将进一步提升。

　　2.定向增发被否不影响公司产能扩张项目前期公司计划向经销商定向增发，募集资金总额不超过10亿元，将投向300万台空调和360万台压缩机项目。07年1月公司发布公告称：定向增发方案被发审委否决。我们此次调研的目的之一就是了解定向增发方案被否是否会影响公司产能扩张项目的进展。

　　据公司相关人士说明，定向增发拟投入的空调与压缩机项目已在建设中，全部资金来源尚未确定。由于资金问题，新建300万台/套的空调项目进度略有延期，预计2008年内建成投产。360万台/套的压缩机项目将仍按原计划于2008年内建成投产。

　　2005年格力电器空调整机销量达到1050万台，现有压缩机产能自给率不到50%。此次格力新增360万台压缩机产能将用于自给配套，市场风险较小。该项目预计2008年建成投产，加上原有压缩机产能，总产能将达到700-800万台，自给率达到50%以上。

　　公司现有设备(家用)的单班产能为1000万台，调整产能在1100万台左右，而预计2006年销量将超过1300万台，产能明显不足。合肥生产基地的拓建成为迫切之举，新增的300万台的空调产能将会有效弥补不足产能。

　　格力电器目前在国内主要有三大生产基地，分别是珠海基地、重庆基地和合肥基地。珠海的产能主要满足出口和广东、

福建、广西等省市的市场需求。重庆生产基地主要满足西南、西北、华中等省市的市场需求。合肥基地主要为了满足华东市场的需求，在安徽、江苏、浙江、上海、河南、山东等省市拓展市场。

　　3.商用空调是未来新的利润增长点近年来由于消费升级带动国内商用空调市场规模高速增长，虽然目前整体市场规模不大，但是成长空间巨大，而且国产品牌将逐步替代外资产品。

　　商用空调毛利率高达40%以上，而家用空调则由于多年的市场发展和充分的市场竞争，目前利润率日趋下降，同时市场份额也难以大规模的扩大，现在主要的白色家电公司纷纷将商用空调作为下一个主要的发展目标。格力电器目前已经研制成功离心式冷水机组、超低温数码多联中央空调等具有世界领先水平的产品。格力商用空调预计2006年的收入约15亿元，2009年达到90亿元，我们预计其未来几年的年增速在50%以上。

　　另一方面，商用空调的销售模式有别于家用空调。商用空调一般在建筑施工阶段即开始根据房屋设计安装，需要专业的建筑施工人员进行相配合，因此与传统的家用空调卖场销售差距较大。格力电器原有的自建经销商地域优势明显，一般在当地都有较多的市场资源，相对而言市场开拓能力较强。

　　格力电器从97年开始建立销售公司，目前形成覆盖国内华东、华中、华南、华北、东北、西北和西南七大片区的28个区域销售公司和海外8个销售公司，销售和服务网络遍及全国30多个省市自治区；全球经销商超过10,000家，格力专卖店超过2,500家，其中海外专卖店500家。在格力模式中，公司的销售通过销售公司渠道模式进行，其它流通渠道的销售则通过销售公司分级管理。

　　4.较强的资金营运能力保证资金充裕负债率过高是公司一直存在的现象，2005年公司全年资产负债率高达77.84%，公司此次定向增发方案被否也有这个原因。但是仔细分析公司的财务报表，我们发现公司的高负债结构并不影响公司正常经营，相反还保证了公司充裕的营运资金。

　　没有银行借款。

　　根据格力电器母公司财务报表，截至2006年9月30日，母公司没有任何银行借款。只是由于04年10月格力电器收购珠海凌达压缩机，合并报表才体现了6400万的短期借款，在06年前三季度的负债总额中只占0.47%。

　　这也说明公司的负债基本是无息负债，从公司财务费用的构成也可以看出，主要是由汇兑损益而非利息收支构成。

　　应付账款、应付票据与预收账款相当于企业不用付息的商业信用。

　　从财务角度理解，应付账款、应付票据是来自上游供应商的商业信用，预收账款则是来自下游的商业信用。商业信用较高保证了充足的营运资金。

　　格力电器较强的谈判能力使得其在供应商处的付款周期较长，而公司空调内销全部实行先收全额货款后在发货的结算方式保证了从经销商处获得大量预收账款。另外，格力电器允许客户以银行承兑汇票预付货款，我们看到格力电器06年三季报中应收票据较多，占到资产总额的32.34%。银行承兑汇票6个月的期限足以令经销商将货物销出，一定程度减轻经销商的压力。

　　对于公司而言，则基本不用担心销售坏账。

　　营运资本周转率相对较高。

　　由于公司2006年年报还未披露，我们采用2005年的营运资本周转率进行说明。

　　选取同行业上市公司进行比较，我们发现格力电器的营运资本周转率远高于其它公司。

　　特别选取零售业上市公司苏宁电器进行比较的原因在于：一般而言渠道商的资本营运能力应该远高于生产商，他们通过“类金融”模式经营基本不占用自有资金。但是通过对比我们发现格力电器的营运资本周转率却远高于苏宁电器。

　　因此，仅从财务角度而言，格力电器的资本运作能力是非常强的。营运资本为负就充分说明企业根本不需为所经营的业务投入自有营运资本。

　　5.盈利预测与投资评级：

　　5.1相对估值法

　　根据我们对公司的盈利预测，06年-08年公司的每股收益分别为0.77元、0.91元和1.14元，作为空调行业的龙头企业，在自主创新能力不断增强、经营业绩水平不断提高、市场份额不断扩大的背景下，我们相信未来公司应该可以有更高的市盈率。以20倍的市盈率对格力电器进行估值,则对应的公司一年内目标价格区间为18.20元-22.75元。

　　5.2绝对估值法格力电器自1996年起连续十年稳定分红，因此我们认为采用DDM估值方法是合理的。

　　估值假设：

　　假设公司未来可持续经营年限为20年。

　　假设公司在未来可持续经营的年限中维持一个合理的净资产收益率，而公司当年净利润＝当年净资产*净资产收益率。

　　综合以上分析，目前公司相对于22.75元的目标价格区间上限仍存在较大上涨空间，给予“推荐”评级。

　　6.风险因素分析：

　　持有格力电器22639万股的第一大股东珠海格力集团公司和持有3111.62万股的第二大股东珠海格力房产有限公司在2007年3月8日已可以减持共计8054.1万股。公司已于2007年3月26日发布有限售流通股解禁提示性公告。

　　珠海格力集团旗下除格力电器上市公司外，还有一些地产、石油仓储码头等资产，“大非”解禁后大股东可能会减持而投向其他资产。“大非”减持一般会引起公司股价波动。但是我们认为公司具有较强的增长能力，经营管理层并未改变，公司基本面不会发生变化。因此，短期内公司股价波动不会影响公司长期投资目标。

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