海油工程：价值投资 长期持有

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　　杨伟 中信建投

　　公司的目标是“建设具有国际竞争力的、专业化、国际化能源工程公司”。

　　现阶段，公司制定了向“中下游、深海”两翼发展的策略。中海油集团正在逐步进入炼油业务、LNG业务和非常规能源，包括风能、油砂等等。海油工程承接码头、炼厂、LNG接受站项目，是在海上作业存在设备瓶颈下的另一种突破，不会降低已有的海上作业能力，实际上是管理、技术优势的复制。根据已建成的崖13-1陆地终端项目经验，毛利率并不低。因此，我们认为不需要对公司开拓中下游市场持保留意见。

　　海油工程的管理层不会因为暂时不能获得股权激励而不做业绩。从经验来看，央企老总的价值取向永远是事业的成就，而不会是获得几百万、上千万的激励。海工确实在推进股权激励的事情，但一切必须走完整的程序。

　　07、08、09年公司的工程量非常饱满，是中海油工程建设集中的阶段。青岛基地在建工程的转固将随着投产期而逐步进行，是一个均匀过程。今明两年是公司资本支出最多的年份，说明海工对未来的业务量充满信心。公司的增长将呈现喇叭口态势。

　　国内造船行业处于景气周期高峰，订单饱满，因此，海工的造船计划难以提前实现。海工的浅水、深水铺管船预计将分别在2008年下半年、2009年年底下水。届时，公司的设备瓶颈有望消除。

　　目前公司的价格仅仅反映公司保守预测的2007年业绩，完全没有体现公司管理能力的溢价。以2008年预测业绩1.675元和30倍市盈率估值，我们认为公司半年到一年内的合理价位在50元。维持“买入”评级，建议长期持有。

　　调研目的

　　海油工程公司举办投资者见面会，总经理姜锡肇先生、财务总监林荣青先生、董秘刘连举先生就公司2006年生产经营管理情况和2007年工作安排与投资者进行了沟通，并参观了青岛基地。

　　调研结论

　　海油工程高速成长的长期发展趋势不变。

　　青岛基地三期增加40万平方米。目前已落实29万平方。三期工程的重点是30万吨船坞。至2008年全部建成后，青岛基地将形成18万结构吨的钢材加工能力。届时，产品可以覆盖中国各海域的浅、深水油气田工程设施制造，并适时跟进西非、中东市场的开拓。

　　青岛基地今年开始逐步发挥产能，有望使公司的毛利率水平在2006年取得22.29%、增长13.14%的基础上维持。我们认为公司将继续通过项目结构的优化打开毛利率上升的空间。

　　目前海油工程的瓶颈仍然在海上施工能力不足。目前的主力船舶只有“蓝疆号”一艘。

　　公司浅水、深水铺管船目前完成设计、开始船厂招标。受国际造船业业务繁忙、订单饱和的影响，两艘船下水时间有所推迟，目前的预测是分别在2008年下半年和2009年年底。

　　公司开展中下游业务，包括建设码头、LNG接收站、炼厂以及近岸风能开发等非常规资源，是在“建设具有国际

竞争力的、专业化、国际化

能源工程公司”目标之下应有的做为。在中下游业务毛利率与陆地建造持平或略高的条件下，公司向中下游这一翼的发展有利于收入、利润的长期、平稳增长.. 2007、2008年公司的资本支出处于历史以来最高的水平，2009年以后有可能下降。

　　公司的股权激励在推进中。人才、设备是海油工程发展过程始终要面对的两个困难。公司未来进入深海领域，依靠的就是经验积累、人才集聚。

　　我们相信海油工程的2007、2008年即使做为基础建设年，仍然有希望实现30%左右的净利润增长。从2009、2010年起，公司又将迈入高速增长的超车道。

　　盈利预测

　　青岛基地简介

　　青岛基地制造场地一二期占地90万平方米，码头长1208米，码头水深10～12.4米。三期占地40万平方米，目前已落实29万平方米，码头长度将延伸425米。场地已建和将要建设卷管车间、涂装车间、组块结构车间、组块配套车间、总装下水滑道、重力码头、船坞等等。

　　卷管车间占地3万平方米，最大可卷制厚130mm、直径1910mm的钢管。全部投产以后，车间年卷板能力约10万吨。结构预制车间场地面积近5万平方米，可预制重达270吨的甲板片。组块配套车间总面积约3万平方米。涂装车间总面积约1.1万平方米，车间大门高13米，宽39米，是亚洲同类车间中最大的。

　　基地共有四条总装下水滑道。其中1＃滑道长300米，4000吨级；2＃滑道长300米，12000吨级；3＃滑道长270米，8000吨级；4＃滑道长340米，30000吨级。番禺30-1项目导管架的重启就将在4＃滑道上进行。从设计上看，4＃滑道承担的都是深水项目。基地三期项目的重点是30万吨船坞。基地全面建成后，FPSO的产能将翻番。

　　青岛基地完成了试生产

　　1月22日，公司完成了文昌FPSO的吊装，标志着码头建成后第一次船舶进港作业。文昌FPSO重约400吨，这次作业有试生产的意味。

　　2006年，青岛场地主要承担了渤海基地的分包工程，金额约6320万元，净利润-1825.9万元。2006年年末青岛场地在建工程转固64239万元，余额67065万元。

　　公司加入国际海洋工程承包商协会

　　公司最近公布了加入国际还要工程承包商协会(theInternational Marine Contractors Association，简写为IMCA)，成为亚太地区的承包商级别(CO)会员的消息。IMCA于1995年在英国伦敦成立，目前是拥有300多名会员的海洋工程领域国际知名组织，会员分布在35个国家。其中亚太地区的国际承包商(ICO)包括Saipem, Subsea 7, Technip, J Ray McDermott等业内知名公司。

　　对2006年年报存货增加的看法

　　存货的增加包括番禺30-1项目的进度款3.89亿元，文昌油田开发项目等五个主要的在建合同未结算款4.10亿元。合同预计损失准备并未增加。因此，我们认为除了需要关注番禺30-1项目进展之外，没有需要特别值得关注之处。

　　对2007年及以后年份工作量增幅的预期

　　我们认为海油工程始终是一个超预期的公司。2007年是一个平稳增长年，2008年开始工作量增幅加大，2009年之后的增长将呈现喇叭口趋势。

　　对公司毛利率的预期

　　自上市以来，公司的毛利率一直在提高。从年报数据分析，我们认为毛利率的提高与公司业务结构中总包业务的比例上升显著相关。

　　总包业务是海油工程最大的优势，也是国内企业在相关领域难以竞争的关键因素。如图一所示：

　　从图一中归纳的毛利率随着总包业务比例增长的结论实际上依赖于公司不断调整项目结构，加大市场开发力度获得高毛利率的海外项目等。2006年公司的海外项目印尼SES项目和印尼KODECO项目进展顺利、与合作方关系融洽、回款及时，是当年度毛利率提升的重要原因。由于目前海油工程总包业务比例已经达到94%，我们认为通过提高总包业务比例从而提高销售毛利率模式的空间已经很小。

　　由于青岛场地产能开始发挥，公司能够减少建造业务的分包量，而且分包的价格也可以下降。因此，2007、2008年，公司的毛利率保持稳定并期望上涨的主要驱动力来自青岛基地建造能力带来的定价能力的提升。2009年以后，由于浅水、深水铺管船开始工作，公司海上业务比例上升，从而提高整体毛利率。

　　在海上作业能力存在瓶颈的情况下，如何提高船舶调度和项目管理水平、加快施工进度，缩短工期是公司提高收入、利润的重要途径。

　　1月17日，“蓝疆”号仅用17天时间即完成了重达2000吨的BZ34-1中心平台导管架海上安装工作，再次刷新了国内同吨位导管架的施工纪录。这说明公司管理效率仍然处于上升通道。

　　结论

　　我们认为2007、2008年公司将实现30%左右的净利润增长，2009年以后公司又将迈入超速增长的超车道。

　　估值相对估值海油工程的行业成长性非常显著，公司的净利润和净资产收益率上升很快，如图二所示。上市5周年以来的业绩充分了反映了其成长股的特性。公司的财务状况非常优异。我们认为目前的估值只反映了对公司保守预测的2007年业绩，完全没有体现公司的管理能力的溢价。

　　以2008年预测业绩1.675元和30倍市盈率估值，我们认为公司半年到一年内的合理价位在50元。

　　投资评价和建议

　　维持“买入”评级。

　　我们认为长期持有是最好的操作方式。

　　风险分析

　　和国内公司比较，海工的管理优势明显、总包能力突出，与国际最先进的公司比较，海工并没有太多优势。从浅海走向深海是公司必须跨过的门槛。走向深海依靠人才的集聚，目前公司在做的股权激励对于留住人才、对于2009年以后的发展有一定的影响。

　　油价如果大幅波动，特别是长期低迷，有可能对公司未来的业务带来不利影响。从世界经济、特别是

中国经济的增长来看，油价重新回到40美元/桶下方的可能性较小。

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