济南钢铁：国内中厚板龙头 可重点关注

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　　周涛 国金证券

　　投资者可重点关注的钢铁类公司无非就是“大而全”，或者“专而精”，济南钢铁属于后者，公司是国内中厚板龙头，2006年产量超过370万吨。

　　而钢铁行业经过2003以来的大幅扩张后，供需基本平衡，但结构差异比较明显，对于中厚板而言：

　　与造船等需求旺盛行业相关，增长快于钢铁行业平均增速；..而专用中厚板的盈利能力要高于普通中厚板。

　　济南钢铁中厚板之专用比例超过80%，将为公司提供持续的业绩增长基础。而集团300万吨热轧板整体上市也将使公司业绩锦上添花。

　　我们假设2007~2008年钢铁行业平稳运行，公司2006~2008年主营收入分别为：264.77、290.98、294.54亿元，对应EPS为：0.843、1.232、1.561元。业绩年均增速超过30%。

　　综合考虑DCF及PE等估值方法，我们给予公司2007~2008年10~12倍PE定位，合理股价区间为14.79~15.61元，建议买入。

　　济南钢铁属于后者，公司是中厚板方面的龙头企业，其中厚板价格比当地市场同类产品售价要高出100元/吨。公司高达80%以上的专用板的比例使得公司具备较好的竞争能力。

　　“专”而“精”是公司的根本特点：当然单一产品的最大风险就是业绩波动的风险更大，但基于对中厚板的强劲需求，且公司不断提高专用板的比例，使得公司抵御业绩下滑的能力要强于生产普通类中板的公司。

　　大环境：国内外较大的中厚板价差凸现中国中厚板的出口优势..国内外中厚板的市场价差高于150美元/吨，国内价格优势明显，国外加大从中国进口普通中厚板，使得中厚板的整体运行环境更好。

　　结构比较：专用中厚板的价格运行比普通板材更加稳健..我们观察造船板、容器板等专用板的价格运行态势，专用板由于较高的技术含量，其价格的运行相对于普通中厚板更加稳健。

　　济南钢铁：不断提高的专用板比例，带来不断提升的收益..公司的专用板比例持续提升，对应的是业绩的快速增长，这与我们在2007年年度策略报告的观点基本一致，“增量”+“结构”=高成长。公司走的就是后一条路。

　　期待事项：集团300万吨热轧板项目如何装入股份.. 2006年集团的钢、材均超过1000万吨，而股份2006年的钢材只有498万吨，随着集团的300万吨热轧板项目置入上市公司，公司的业绩将得到进一步的提升。但实施的时间节点可能要受到济钢与莱钢合并的影响。

　　依旧保持较高价差水平的中厚板市场，中国出口不会下滑当前中厚板的国内外市场价差十分明显，

出口退税影响更小..我们在2007年2季度策略报告中提及价差的分析，当时分析得出的热轧卷的内外市场价差在退税取消后消失，中厚板价差依旧高达150美元/吨：

　　出口退税的影响较小：假设按照吨钢530美元报价，8%的退税率对应的退税减少数=530*8%=42.4美元，远小于当前的最小价差151美元。

　　中厚板的出口数量依旧会保持在较高水平

　　出口的大幅度增加直接导致2006年底以来的钢材价格大幅上升，我们认为，未来的趋势依旧会保持。

　　我们比较的目的很简单，就是为了验证我们在前面提及的主要观点，产品结构的优化提高专用板的比例将直接带来的是业绩的提升。图中显示：

　　2007年3月份，大部分的专用板价格已经稳步越过2006年6月的高点，价格走势比较稳定。相反，普通中厚板的价格走势基本与普通热轧板的走势一致。我们选取6mm中厚板与2.75mm的热轧卷进行了比较。

　　2003年以来，公司的专用板占板材的比重就不断提高，2003年的数据为41.44%，而当前数据已经超过80%以上，这直接带来的就是公司业绩的大幅增长。结合前面我们对不同中厚板价格的分析，未来依旧是这些专用板的盈利能力会更强。

　　由于钢铁类产品的类别较多，我们无法一一列出，以下只是公司的基本生产大纲，但从生产产品的尺寸、特殊性要求等多方面可看出公司的技术情况。

　　船板通过了9家船级认证，属于国内领先；..船板规模生产DH级类型，属于中等水平；

　　板的宽度最大2.8米，属于行业中等偏上水平，其中宝钢宽厚板5.3米，华菱管线3.8米。

　　管线钢：离X80还有一段距离。

　　结论：济南钢铁的专用板的比例已经高达80%以上，但我们认为高档专用板的比例还有较大的提升空间，也就是说公司未来的产品结构优化与提升的空间还很大。

　　公司的铁矿石70%均需要进口来解决，来源是

澳大利亚和巴西，其中当前1吨铁矿石从国外运到济南钢铁的成本大概是700~760元，与国内差别不大。同时，集团还有100万吨自产的铁精粉。

　　煤炭：来自本省及山西区域。

　　燃气-蒸汽联合发电项目：理论上带来过亿元的成本节约

　　公司属于国内第一批循环发电钢铁企业，循环发电技术在国内较为领先：

　　公司的燃气-蒸汽发电项目投资在10亿元，当前的年发电量在21亿度，当前公司外购电的价格是0.52元，总体来讲公司的余热发电属于国内比较领先的，未来将持续降低公司的生产成本。

　　我们在后面的业绩预测中暂不考虑循环发电对公司业绩的贡献。

　　公司的销售模式存在改善的空间

　　公司当前的销售模式可能存在一定问题，因为公司是按照1月周期来订货，而价格是按当前价格制定，同时交货时价格“调跌不调涨”，所以在当前价格上涨情况下，还是执行老的低价格，从而降低了公司收益，同时存在的许多协议问题，公司实际的销售价格并没有市场的上涨幅度大。

　　我们认为公司需要改变当前这种“让利给客户”的销售方式。

　　关于对济钢集团资产收购的问题..集团与股份的产量比较：

　　2006年集团产量：钢1120万吨，材1088万吨；.. 2006年股份产量：钢722万吨，材498万吨。

　　钢材存在的500万吨差距在于：

马来西亚200万吨的中板，需要国内供钢坯(盈利较差)；二钢100万吨的角钢、圆钢等，但该部分属于老的设备及生产线，未来估计要被淘汰的，。以及300万吨的热轧板生产线。

　　真正有收购价值的资产其实就是：300万吨的热轧板资产(含冷轧线)。

　　热轧板及冷轧板的生产状况：设计能力为热轧重复卷260万吨，冷轧板80万吨，估计实际情况应该在300万吨以上。2006年热轧板生产的单月已经达产，2007年的生产将较为正常，估计盈利水平与普通中板盈利相当。

　　而冷轧的情况可能还需要一定时间调试及试产。

　　如何增发收购猜想：按照热轧板40亿的净资产测算，需要增发4亿的股本，对应的股本增厚为26.59%，如果要保证业绩不被摊薄，必须要增加2.6亿的净利润(按2006年的业绩预测看)，折合每吨热轧卷的净利能力=87元，如果业绩摊薄后需增厚30%以上，对应收购资产的吨钢净利需要达到：208元/吨(实现的可能性较大)。根据当前的盈利能力，我们认为未来实现摊薄后EPS增厚30%以上的可能性还是很大的。但是对于整体上市的具体时间存在不确定性。

　　对公司的业绩预测过程公司的细分产品历年销售数据预测..对于细分产品的预测主要是参考公司的产品产能数据，同时依据新项目的投产与达产状况：

　　公司未来产能的增长并不明显；..业绩预测的几个基本假设：

　　铁矿石年度价格上涨幅度：2007~2008分别为+9.5%、-3%；

　　焦煤价格年度价格上涨幅度：2007~2008介于-3%~+3%之间；..公司可以通过对标挖潜以及技术进步等消化部分原料价格的上扬。同时暂不考虑公司的燃气-蒸汽发电项目对公司成本的降低，可能与实际存在出入；..假设公司的销售体系不发生明显改变，依旧延续当前“让利给客户”的销售模式；

　　2007~2008年钢材价格均价小幅上扬，幅度介于0~5%之间；

　　2008年的所得税调整为25%。

　　国际估值比较：由于各国的资本成本等诸多方面的不同，该比较方法对于特别的公司需要根据其自身情况加以分析，我们这里尽量选取具有代表性的公司进行比较。

　　综合考虑相对估值与DCF绝对估值比较，我们认为济南钢铁合理股价区间为14.79~15.61元。

　　公司的钢材产品价格波动幅度如果继续加大的话，将加剧公司业绩波动，从而造成投资者的非理性行为。

　　公司2006年有近100万吨的钢材出口，钢材出口退税率的调整将对公司的业绩造成影响。

　　市场对公司其他行为的预期..未来公司将把集团300万吨的热轧板及冷板项目注入上市公司，但如果注入的时间与方式存在较大的不确定性，所以我们基于保守原则，在对公司业绩进行预测时并未考虑未来该资产的注入。

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