沃尔核材：创新拓宽热缩材料成长之路

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　　东方证券 陈玉辉

　　沃尔核材是继中科英华、长园新材后国内第三家辐照应用技术上市公司。公司2005年电子类热缩管销量超过6亿米，国内市场占有率达到26%。

　　沃尔科技能够在国内、国外热缩材行业强大竞争对手的挤压下生存和发展壮大，其核心竞争力应当主要来源于持续研发和特色营销的保障。公司2004年以来销售收入年均复合增长率达到40%，超过行业平均水平和竞争对手，显示了强大的综合竞争实力。

　　随着国内产业结构升级，热缩材料的主要应用领域如电子和电器行业成为增速最高的领域之一。预计国内电子电器类热缩材料年均需求增长速度将达到30%左右，电力电缆附件市场未来五年将以20%以上的速度增长。凭借技术和规模实力，不断研发高技术含量、高附加值的新产品并拓展新的应用领域，沃尔核材未来有望在下游需求拉动下继续实现高速增长。

　　预测沃尔核材2006-2009年每股收益分别为0.66元、0.86元、1.12元和1.65元，四年平均复合增长率为37%。在当前市场背景下，以化工新材料行业具有较高安全边际的20倍动态市盈率和2007年扣除非经营性损益后每股收益计算，沃尔核材合理价格为16.4元，可以此价格参与询价申购。

　　前期上市的中小板化工新材料行业公司鲁阳股份和中材科技年市盈率达到50倍左右，2007年动态市盈率也接近40倍。沃尔核材未来增长速度预期与此两家公司基本相当，因此若以50倍2006年市盈率计算，沃尔科技上市开盘价格在33元左右，预计上市开盘收益率可能超过100%。以近期中小板公司千分之一左右的中签率和资金冻结5日估算，网上申购资金的年化收益率约为7.6%，高于短期融资成本，建议融资参与申购。

　　1、股权结构及公司发展历程

　　深圳市沃尔核材股份有限公司前身为深圳市沃尔热缩材料有限公司，由公司控股股东周和平先生创立于1998年6月。2004年9月，深圳市沃尔热缩材料有限公司整体变更设立为深圳市沃尔核材股份有限公司。

　　沃尔核材控股股东为周和平先生，其与妻子邱丽敏女士在发行前合计持有沃尔核材89.54%的股份，此外二人的亲属持发行人7.16%的股份。本次公开发行1400万股新股后，周和平夫妇仍以55.70%的持股比例处于绝对控股地位(参见表1)。

　　2、沃尔核材是国内主要热缩材料生产商

　　沃尔核材主营业务属于辐照应用技术开发和新型绝缘材料制造应用，与已上市公司长园新材(上海

证券代码：600525)、中科英华((上海证券代码：600110)同属一个行业。该领域属于核能产业中的辐射化工行业，是国务院2000年7月颁布的《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》中鼓励发展的对象。

　　热缩材料又称高分子形状记忆材料，是高分子材料与辐射加工技术交叉结合的一种智能型材料。热缩材料的记忆性能可用于制作热收缩管材、膜材和异形材，主要特性是加热收缩紧包覆在物体外表面，能够起到绝缘、防潮、密封、保护和接续等作用，收缩材料的径向收缩率可达50%-80%。凭借这些特殊优异的性能，热缩材料广泛应用于电子、家用电器、通信、电力、汽车、管道防腐等行业(参见图1、图2)。

　　国外高分子材料辐射加工行业发展于20世纪50年代，目前市场需求以年均约15%的速度递增。整体来说，世界热缩材料市场目前处于成长阶段。全球范围内，美国瑞侃公司和日本住友公司分别在电力和电子类热缩材料市场中居于领先地位。我国的功能高分子材料基础研究起步于20世纪50年代，而真正市场化和产业化是从20世纪80年代中期开始，90年代起高分子辐射加工行业则开始进入高速发展时期。目前国内已有约60台电子加速器从事辐射加工方面的研究与生产。

　　2.1沃尔核材是国内电子类热缩材料龙头

　　美国瑞侃公司是全球最大的热缩材料制造商，其主要产品包括热缩套管(年产值约10亿美元)、通讯电缆附件和热缩电缆附件(年产值合计约5亿美元)。瑞侃公司的电子类热缩套管产品在中国的销售增长迅速，2003年约2.5亿元，2005年达到约4.5亿元。日本住友公司的热缩套管年产值约1亿美元，目前在国内的市场份额不高。美国3M公司的主要产品是冷缩电缆附件，且主要集中在10kV产品。

　　目前我国辐射化工行业集中度偏低，销售收入超过3000万元以上的厂家仅17家。

　　国内同行业公司除沃尔核材外，主要包括长园新材、中科英华、深圳宏商、广东凯恒、东莞三联、东莞全泰、江苏达胜、苏州华能、四川久远等。目前，国内同行业公司中电子热缩套管销售收入过亿元的仅有沃尔核材，销售收入在5000万元至1亿元的有长园新材、深圳宏商，销售收入在5000万元以内的包括广东凯恒、东莞三联、中科英华和东莞全泰等。

　　整体来看，与沃尔核材构成竞争的主要是长园新材和中科英华两家上市公司。国内三家企业中长园新材的电力和电子类产品市场占有率均较高，而沃尔核材在电子类热缩管领域处于行业领先地位，2005年市场占有率达到26%(参见表2)。

　　截止2005年底，我国工业用辐照加速器生产线总量已超过一百条。截至2007年一季度，沃尔核材已经引进5台辐射改性电子直线加速器，具备年产热缩套管6亿米、热缩电缆附件43万套和特材3000万米的生产能力，其中热缩套管产销量位居国内第一。

　　沃尔核材主要业务当前集中于母公司，同时设立了3家控股子公司负责新业务开拓，分别为深圳市沃尔电气有限公司(注册资本200万元，持股56.6%)、深圳市国电巨龙电气技术有限公司(注册资本30万元，持股95%)和深圳市沃尔特种线缆有限公司(注册资本本100万元，持股82%)。截至2006年9月30日，公司职工总数为1020人，其中大专以上学历的人员占25%以上，直接从事技术研究开发的人员占8.83%。

　　2.2沃尔核材主业高速增长

　　沃尔核材电子类产品近三年销量从20170万米增长到51038万米，销售收入从4987万元增长到12543万元，年复合增长率分别为59%和59%。公司电力类产品近三年销量从14.77万套增长到45.80万套，销售收入从1196万元增长到3366万元，年复合增长率分别为76%和68%。公司全部销售收入由2004年的11178万元增长至2006年的超过2亿元，年均增长速度达到40%以上。

　　3、持续研发和特色营销保证持续竞争优势

　　沃尔科技能够在长园新材、长春热缩等强大竞争对手主导的热缩材料行业竞争中生存和发展壮大，其核心竞争力应当主要来源于持续研发和特色营销的保障。

　　3.1注重研发保障持续竞争优势

　　同行业公司长园新材的历史数据表明，热缩材料行业是一个典型的研发驱动型产业，产品毛利率由推广初期的极高水平逐步下降至平均利润水平并趋于稳定，只有不断研发新产品才能够保障持续的超额利润。

　　沃尔核材管理层为专业技术人员出身，非常注重公司研发投入和新产品推广。公司是深圳市高新技术企业，设立了“深圳市功能高分子材料创新实验室”。研究开发中心从事研究开发人员达90人，其中副研究员、高级工程师、硕士及工程师以上人员35人，占研发人员的40%。公司主要的核心技术人员多为发起人股东，主要骨干人员基本稳定。公司研发中心设有材料研究开发部、辐射技术研究部、产品工艺技术部、产品检测实验室等部门。目前公司技术水平居国内领先水平，拥有技术秘密、自主专利技术12项(含控股子公司1项)及申报专利29项。

　　母料配方是确保热缩产品性能指标和降低成本的首要环节，在很大程度上决定了产品能否在环保、绝缘、阻燃、抗腐蚀等物理性能和电性能方面同时达到标准。热缩材料的母料占总成本的1/2以上，有效控制母料成本可以有效地增强企业竞争力。根据原料成本变化和国内、国际产品技术标准，公司不断探索阻燃添加剂品种，使生产成本降低到行业最低水平。

　　扩张是热缩套管等产品辐照之后确定产品内径、壁厚等指标的关键技术环节，扩张机的运行效率和扩张效果直接影响产品的生产效率和质量。目前市场上部分扩张机是进口产品，单台设备的价格一般在50万元以上，但是与企业生产线的协调接轨存在一定的技术难度。公司在比较了实际生产效果的基础上，根据前后端生产线实际情况自行研制了扩张机，单台成本不到10万元，但其能耗和每分钟扩张效率均得到了改善，提高了生产效率，进一步节约了成本。

　　在电子类热缩产品领域，公司持续进行产品原料配方和性能改进，并持续探索热缩产品的新应用领域。无卤彩色电子热缩管为公司适应国际标准开发的新产品，国内仅公司独家能够生产。

　　沃尔核材近年来在电力冷缩产品的开发上取得突破，2004年，“辐射交联环保阻燃热缩材料及制品产业化项目”被国家发改委列入民用非动力核技术应用重大专项计划；2005年初，与中科院电工所共同承担的国家863计划“75米长高温超导电缆”在甘肃白银市成功并网，110kV全冷缩电缆附件通过电力行业专家评审鉴定，准予挂网运营。110kV、35kV等国际国内领先的全冷缩电力电缆附件投放市场，技术含量较高、盈利能力强的电力冷缩产品所占的销售比重呈逐年上升的趋势(参见表4)，公司电力类产品总体毛利水平呈逐年上升的趋势。电力冷缩类产品毛利率高达50%以上，而该产品近年来销售量增长速度接近100%。沃尔核材龙岗新建的厂区内已经专门投资建设了高压实验装置，用于110KV以上冷缩产品放电实验，未来该产品生产能力将继续大幅提高。

　　电子和电力类市场进入需要严格的行业和企业认证制度，沃尔核材在认证方面处于行业领先地位。公司2000年通过ISO9001：2000国际质量体系认证，2004年在同行业中首家通过中国绿色材料体系认证，获中国绿色材料标志授权使用证书。公司九大类2500多种产品分别通过荷兰KEMA、美国UL、CUL、加拿大CSA、英国SGS环保检测和国家电力工业部电器设备质量检测及国家强制性产品(3C)认证，达到了欧盟RoHS指令的要求，扫除了进入国际市场的主要壁垒。另外，公司产品还通过了美国中央采购、日本松下、索尼公司及国家电力系统部门等用户的检测和使用。

　　3.2特色营销体系提升市场竞争力

　　沃尔核材当前主要产品电子类热缩材料主要用户为电子、家电厂商，该行业在国内主要特点为厂商数量众多，规格品种繁多，单个用户需求量小，终端用户十分分散。公司的销售模式以经销为主，在全国20个重点城市设立了销售分公司和办事处，经销商已达3000余家，电子类和电力类产品主要通过经销商渠道销售。代理商营销体系更符合电子类热缩材料下游厂商分散的特点，市场渗透力更强，营业费用更低，这是沃尔核材在行业中取得竞争优势的重要因素。

　　沃尔核材电子类产品主要向电子门店、电器商场、五金门店、电子材料商贸公司等经销商销售，公司对这些客户结款要求十分严格，因此给予一定的价格让利，以达到对方快速回笼货款的目的。虽然公司产品整体出厂价格较长园新材低3-5%左右，但由于营业费用相对较低，因此净利率水平应当于长园新材接近。

　　4、沃尔核材未来有望高速成长

　　沃尔核材将公司发展战略定位于建设成为高效、节能、无污染的新型绿色核辐射化工产业的领先企业，运用环保的民用核辐射技术，制造新型的高性能辐射改性材料，拓宽辐射化工产品运用领域，推动核辐射技术更广泛的民用。公司服务对象定位于为电子行业提供环保的绝缘处理、表面防护、线路安全服务，以及为电力行业提供电网安全服务，因此公司未来成长速度将主要依赖于产品应用领域的增长和行业竞争格局变化。

　　从历史数据看，长园新材2002年以来电子类产品年均销售收入增长速度达到30%左右，电力类产品年均收入增长速度也超过25%。凭借基数较低和市场强势地位，沃尔核材未来三年内有望继续保持超过行业平均水平的高速成长。

　　4.1传统热缩材料市场需求仍将高速增长

　　未来十年左右将是我国制造业高速发展期，热缩材料行业主要下游如电子、家电、电力、交通设备等产业增长速度将长期保持较高水平；作为新兴高科技材料，热缩材料在各行业中的应用强度也将继续提高，以上两因素将同时拉动国内热缩材料行业高速增长。

　　电子元器件行业是热缩套管等电子类产品的下游行业。据信息产业部公布的资料，2005年电子元器件行业销售收入总额为9405亿元，较2004年增长30.73%。1999年以来，电子元器件行业销售收入的年复合增长率保持在30%以上，预计2010年之前热缩套管等电子类产品的需求增长速度仍将达到30%以上。

　　目前国内热缩产品(包括热缩套管等电子类产品和热缩电缆附件)仍有50%左右的市场份额为美国瑞侃、日本住友等国际公司占据，且国外品牌产品价格约为国内同类产品的2-10倍。随着国内热缩行业领先企业的技术水平、产品质量性能的逐步提高，中高端产品已经具备了与国外产品抗衡的实力，且国内领先企业在产品价格、成本、送货服务等方面具有相对优势，替代进口产品空间较大。

　　4.2热缩产品创新应用潜力巨大

　　除传统电子类热缩产品外，用于电子、电器类的热缩材料创新产品未来发展潜力较大。

　　沃尔核材募投项目中涉及的新产品包括空调铜铝接合管专用热缩套管、汽车双壁管、辐射交联电线等，公司这些新产品已经进入销售或正在做好前期销售准备。公司还在进行发泡材料、自复保险丝、电池隔膜、橡胶硫化等项目的研发，并加强材料回收利用等循环经济的开发力度。

　　2005年我国空调年产量在6700万台以上。根据单台分体式空调的标配，每台空调的热缩套管用量在7米左右，按我国空调年产量测算，如果空调行业采用铜铝接合管及热缩套管密封技术，预计年需求量在4亿米左右。沃尔核材已经与国内美的等几家大型空调企业及其配套厂商进行了测试试用和质量控制论证，并已向部分厂商供货。

　　目前，公司已向国内部分大型空调制造企业及其配套厂商销售空调铜铝接合管专用热缩套管550万米。

　　汽车在使用过程中由于腐蚀或者碰撞，容易引起油管损坏，导致油管漏油或者刹车失灵造成事故。公司研制的热缩双壁管用于汽车输油系统管道、刹车系统管道和线束的包裹，内壁有胶质涂层，密封性能优良，具有耐油浸、耐高温的特点。根据中国汽车工业协会统计，2005年我国汽车总产量达到570万辆，其中轿车277万辆。预计随着中低档汽车安全性能要求的提升，以及汽车配件国产化率的逐渐提高，汽车用双壁管的市场前景乐观。沃尔核材双壁管已经通过了韩国现代汽车的测试试用以及工厂生产过程质量控制检验，已正式被确认为供应商并开始供货。

　　长期以来，国内市场使用的电线外皮绝缘材料主要是聚氯乙稀材料，这类材料都不同程度地含有卤素和铬、铅、汞、镉等有害物质，燃烧时会产生浓烟并伴随有毒气体。为满足人们对电子、电气产品的安全与环保要求，许多国家相继制定了有关的法令法规。欧盟的RoHS指令、国家环保总局《关于加强废弃电子电气设备环境管理的公告》、国家信息产业部《电子信息产品污染防治管理办法》等均对电线安全、环保提出了更高的要求。另外，随着人们生活水平的提高以及对安全环保的日益重视，在家庭装修和场馆装修中使用的无卤阻燃辐射交联电线也必将不断增加。

　　沃尔核材研制开发的环保无卤阻燃辐射交联电线的外皮绝缘材料是热缩材料，产品符合欧盟RoHS指令和索尼公司“绿色伙伴标准”，同时达到美国UL认证标准和英国SGS环保检测标准。据统计，2005年辐照交联电线电缆产值约19亿元，占全国线缆总产值的1.5%。预计到2010年，辐照交联电线电缆产值将达到60亿元，占全国线缆总产值超过3%，其中辐射交联电线的市场潜力保守估计将达到十亿米以上。

　　沃尔核材辐射交联电线2006年已经销售400万元左右，未来随着募集资金项目投产，公司该产品的推广除依托于现有销售网络支撑外，还将尝试建材超市、专业推销员等模式，从而加速市场开发速度。

　　4.3出口市场增长潜力大

　　经过多年市场整合，国际热缩材料市场垄断度较高，产品价格和盈利水平均高于国内市场。凭借相对较低的生产成本和销售价格，国内热缩材料企业开发国际市场潜力较大。

　　沃尔核材以无卤环保为产品质量主线，主要出口产品为热缩套管、双壁管、硅胶线、电力电缆附件等，具备了进入多数国家和地区的条件，目前已成功打入欧盟、美国、俄罗斯、泰国、印度、伊朗等国际市场。2003年-2005年及2006年1-9月，公司对外出口占总销售收入的比重分别为8.68%、11%和13.55%和12.79%，呈逐年上升态势。

　　4.4热缩行业整合有利强势企业成长

　　上世纪90年代国内热缩行业兴起时出现了大批小型企业，但近年来激烈的产品价格竞争导致热缩行业内中小厂商逐步被淘汰，剩余厂商也在沃尔和长园的挤压下面临生存危机。2006年8月，长园新材收购东莞市寮步镇三联塑料厂热收缩套管项目，将行业内主要竞争对手之一合并。

　　当前电子用热缩材料行业内排名沃尔核材和长园之后第三的公司年销售收入仅两千万元左右，且主要面向出口，而排名第四大的公司主营业务收入仅有几百万元。中小型企业电力类产品的辐照加工多采取委托专业辐照工厂的加工模式，以深圳辐照中心的收费为例，每吨材料的辐照加工费平均为10000元左右；沃尔核材2003年度开始引进第一台加速器，发展到现在的5台加速器。其中4.5 MeV加速器将之前外包的电力类产品的辐照加工纳入自主工艺流程，每吨材料的辐照加工费降至1800元左右。

　　在同行业其他公司继续采取辐照外包模式的情况下，沃尔核材电力类产品减少了外加工费用的发生，降低了产品加工成本，有效地弥补了电力热缩产品材料采购成本的上升。在当前产品价格情况下，其它仍然依赖代加工的中小厂商已经没有生存空间。

　　由于热缩行业市场缩容量相对狭小，设备专用性强，在现有中小厂商逐步被淘汰后，预计未来很难再有新进入者，国内热缩行业寡头垄断的竞争格局将逐步明朗。寡头竞争格局的形成将有利于现有核心企业更充分享受行业需求增长所带来的机遇，未来产品盈利能力也有望保持稳定。

　　4.5原料价格趋稳有利利润增长

　　热缩类产品主要原材料包括EVA(乙烯-醋酸乙烯共聚树脂)、十溴二苯乙烷、铝粉等，三项合计占主营业务成本比重超过60%。受原油价格上涨影响，2003年以来EVA、十溴和氧化铝粉等化工原料的价格均出现较大幅度上涨，对行业盈利能力构成明显冲击。

　　随着国际原油价格自2005年见顶回落，EVA价格在2004年下半年达到峰值后已逐步回落，热缩材料行业原料成本压力基本消失，两公司电子类产品毛利率基本稳定在35%和32%左右。(参见图5长园新材毛利率走势和图6沃尔核材毛利率走势)

　　5、募投项目将满足公司未来三年发展需要

　　沃尔核材本次发行募集资金将全部用于“环保阻燃热缩、冷缩材料及系列制品产业化”项目，该项目预计总投资20000万元，建设期2年。项目建成达产后，将新增8.4亿米环保阻燃电子热缩套管、1.4亿米特材、1.5亿米辐射交联电线、42万套热缩电力电缆附件和10万套冷缩电力电缆附件产能。该项目被列入国家发改委“民用非动力核技术高技术产业化专项”计划，是国家发改委民用非动力核技术应用项目中唯一一个在辐射交联环保阻燃热缩材料领域内的项目，并获得国家1000万元支持。

　　沃尔核材现有产能包括热缩套管6亿米、特材3000万米、热缩电力电缆附件43万套和冷缩电力电缆附件5万套。募集资金投资项目建成达产后，公司产能将达到热缩套管14.4亿米、特材1.7亿米、辐射交联电线1.5亿米、热缩电力电缆附件85万套、冷缩电力电缆附件15万套，产能大幅提高。

　　由于需求高速增长，沃尔核材现有生产设施和产能已超负荷运行，公司已经利用银行贷款先行启动募集资金项目。公司龙岗新厂区5栋厂房及配套建筑的土建工程已经基本完工，新增的第一台(总计第五台)电子加速器已经安装到位并正在进行调试，高电压等级冷缩电力类产品所需高压实验装置也已经安装到位，预计2007年上半年即将有部分产能投入使用。按照公司前几年需求增长速度估算，在全部募集资金项目于2008年达产后，公司新增生产能力也将在2009年达到满负荷运行。

　　7、盈利预测

　　根据产品需求增长情况和募集资金产能释放节奏，沃尔核材主营业务收入假设如表6所示，公司主导产品电子类热缩材料及电力类产品主营业务利润率假定分别略微下降至31%和44%。

　　假定2007年开始公司执行15%的企业所得税税率。

　　预测沃尔核材2006-2009年每股收益分别为0.58元、0.77元、0.99元和1.58元，四年平均复合增长率为35%。

　　8、估值及询价策略

　　沪、深两市辐射化工行业已上市公司只有长园新材(SH.600525)和中科英华(SH.600110)两家，但这两家可比公司均有很大比重的利润来源于其它业务：长源新材电力设备和投资收益占利润比重一半左右，中科英华的主要利润则来源于石油开采和网络游戏公司，因此可比性均较差。同时两家可比公司2006年市盈率2007年平均市盈率均达到40倍以上，难以作为定价基准(参见表7)。

　　在当前市场背景下，以化工新材料行业具有较高安全边际的2007年20倍动态市盈率和扣除非经营性收益后的每股收益计算，沃尔核材合理价格为16.4元，可以此价格参与询价申购。

　　9、申购建议

　　前期上市的中小板化工新材料行业公司中材科技和鲁阳股份年市盈率达到50倍左右，2007年动态市盈率也接近40倍。沃尔核材未来增长速度预期与此两家公司基本相当，因此若以50倍2006年市盈率计算，沃尔科技上市开盘价格在33元左右，预计上市开盘收益率接近100%。

　　以近期中小板公司千分之一左右的中签率和资金冻结5日估算，网上申购资金的年化收益率约为7.6%，高于短期融资成本，建议融资参与申购。

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