银轮股份：冷却器 中冷器制造龙头

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　　平安证券 姚宏光

　　投资要点

　　公司是国内最大的汽车热交换器制造企业之一，在机油冷却器、中冷器制造领域居于龙头地位。截止目前为国内大部分汽车柴油发动机、工程机械柴油机厂配套，也是一些国际大型柴油发动机生产企业定点配套企业，并已成为世界大型汽车和工程机械动力系统生产商——康明斯和卡特彼勒的核心客户。

　　热交换器属于劳动、资金、技术密集型产业，行业进入壁垒主要体现在：热交换器设计匹配技术、热交换器制造关键技术、产品测试的技术和手段、质量体系认证、工艺过程审核和产品认可、品质和成本控制力等。公司在上述方面均居于优势地位。..未来公司的增长动力主要来自2个方面：一是国内汽车产销量的持续快速增长下的市场需求迅速扩大；二是国际订单的增长。

　　随着国内市场集中度的逐步提高，我们认为未来几年公司国内市场份额仍有提高潜力。另外，在汽车零部件采购全球化趋势下，我们认为来自海外的订单量也将保持快速增长。

　　银轮股份2006年每股收益为0.30元，预计2007、2008年的每股收益(全面摊薄)为0.35元、0.46元.，考虑到该公司较小的股本，应有较高的溢价，预计该股上市市盈率在45倍左右，由此预计该股上市定价在13.50元～15.00元，考虑近期上市的中小板股上市一般涨幅在100%左右，因此建议询价区间6.75～7.50元。

　　风险提示

　　材料成本高企和产品售价下降导致毛利率进一步下滑风险。

　　I.公司概况

　　公司成立于1999年，是由银轮实业发展股份有限公司联合15名自然人股东共同发起设立的股份有限公司。截至2006年12月31日，总资产7.1亿元，总负债5.2亿元，股东权益1.8亿元，资产负债率为73.2%。公司为民营企业，实际控制人为徐小敏。

　　公司是国内最大的汽车热交换器制造企业之一，在机油冷却器、中冷器制造领域居于龙头地位。截止目前为国内大部分汽车柴油发动机、工程机械柴油机厂配套，也是一些国际大型柴油发动机生产企业定点配套企业，并已成为世界大型汽车和工程机械动力系统生产商——康明斯和卡特彼勒的核心客户。

　　公司拟发行3000万股，发行后总股本不超过10000万股。

　　II.业务分析

　　国内最大的汽车机油冷却器、中冷器生产企业公司是国内最大的汽车机油冷却器、中冷器生产企业，05年在这2个产品领域的市场份额分别为48.3%和50.5%。作为国内领先的热交换器生产企业，公司已进入国际零部件采购体系并形成了一定规模。

　　公司在国内客户覆盖了柴油发动机、汽车制造和工程机械企业，其中主要有玉柴、东风商用车、锡柴、潍柴、上柴、东风康明斯、金龙、宇通等，在轿车方面，已开始与

奇瑞、长安福特和上海汽车合作。公司的国际客户主要分布在欧美，主要客户包括康明斯、博莱恩斯、卡特彼勒、法雷奥、福特、伟士通、沃尔沃等跨国公司。广泛的客户群为公司持续稳定发展提供了保障。

　　公司竞争优势

　　客户优势。公司国内客户覆盖了几乎全部的柴油发动机企业，以及柴油动力整车生产企业，国际市场，公司也是10多家国际大型柴油发动机制造企业和柴油动力整车生产企业合作伙伴，目前为止公司外销比例已达销售收入的31%。

　　技术领先优势。体现在：现代化的设计分析技术；产品性能达到国外先进水平，具备与国外同行竞争的实力；完善先进的产品性能测试设备；较强的匹配和同步开发技术；大型成熟的生产基地；以及自主设计和制造模具的能力。

　　配套开发优势。可根据客户需求进行产品开发，并根据客户需求不断改型和改进，与国际大公司合作时，公司即时、快速、灵活的反应能力和产品的改型、改进能力得到普遍认可，多品种、小批量、反应迅速也是公司国际竞争中的显著优势。

　　前景分析

　　我国热交换器行业已有50余年历史，目前有生产企业90多家，年总生产能力2000多万只，其中以空气为冷却介质的热交换器生产能力约1000万只，以水为冷却介质的热交换器生产能力约900万只。

　　我国热交换器行业总体竞争态势体现为从属于汽车集团的热交换器生产企业与专业性热交换器生产企业之间的竞争。国内90多家热交换器生产企业中，生产机油冷却系统的有30多家，生产中冷器的约20多家，公司在这2个产品领域均处于领先地位。

　　热交换器属于劳动、资金、技术密集型产业，行业进入壁垒主要体现在：热交换器设计匹配技术、热交换器制造关键技术、产品测试的技术和手段、质量体系认证、工艺过程审核和产品认可、品质和成本控制力等。公司在上述方面均居于优势地位。

　　我们判断，公司未来的增长动力主要来自2个方面：一是国内汽车产销量的持续快速增长下的市场需求迅速扩大；二是国际订单的增长。随着国内市场集中度的逐步提高，我们认为未来几年公司国内市场份额仍有提高潜力。另外，在汽车零部件采购全球化趋势下，我们认为来自海外的订单量也将保持快速增长。

　　风险因素

　　原材料价格上涨风险。公司产品主要原料包括不锈钢、铝以及铜，原材料在产品成本中占比84%以上。近年来钢材和有色金属价格持续上涨且未见有大幅回落迹象，未来几年仍将是公司经营中面临的主要风险。

　　毛利率下降风险。由于竞争加剧，过去几年公司产品价格持续走低，加之材料成本的上涨因素，公司毛利率由04年的28.9%下降到06年24.5%。预计未来汽车及零部件行业的降价压力较过去几年有显著减缓，但利润率水平缓慢下降的趋势仍将延续。

　　EGR冷却器是一种新兴的环保产品，安装在汽车EGR系统中用于废气冷却，是未来发动机排放标准升级中必配的系统。该产品目前在国内尚无其他企业介入，公司目前已完全掌握了该项技术，性能方面完全达到甚至超出了主机厂要求。随着国内外发动机环保要求的进一步提高，该产品市场需求前景乐观。

　　铝封条式中冷器是当今世界技术含量高、需求量大、使用面广的环保节能产品，公司产品设计已达到国际先进水平，目前已批量供货，产品供不应求，市场前景良好。

　　管客式水冷管片机油冷却器主要应用于大马力内燃机的机油冷却器，是技术含量高、需求量大、、使用面广的大功率发动机基础件。公司产品有替代进口能力，未来市场前景看好。

　　IV.财务预测

　　关键假设：

　　1、在汽车配件中，热交换系统属于劳动力、资本和技术密集型产业，进入壁垒相对较高，经过过去几年的充分竞争，我们认为产品售价总体将趋于稳定；2、07年电解铝、铜价较06年大致持平，未来2年产品毛利率水平总体保持稳定；3、07年和08年公司销售收入将分别有30%和25%增长。

　　目前A股市场主要汽车零部件上市公司的平均市盈率近56.14倍，但如果去掉市盈率过高的滨州活塞、威孚高科之后，平均市盈率在40倍左右。银轮股份2006年每股收益为0.30元，我们预计2007年的每股收益将达到0.35元，考虑到该公司较小的股本，有较高的溢价，预计该股上市市盈率在45倍左右，由此预计该股上市定价在13.50元～15.00元，考虑近期中小板股上市一般涨幅在100%左右，因此建议询价区间6.75～7.50元。

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