兴业银行：盈利能力较强但过于依赖存贷业务

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　　伍永刚 国泰君安

　　投资要点：

　　截至2006年底，兴业银行总资产为6177.04亿元，比05年增长了30.02%，贷款余额为3245.12亿元，同比增加了33.78%，总资产、贷款增速均是已公布年报银行中最高的。存款余额为4231.97亿元，同比增长了19.14%，比05年增速有所下降。

　　2006年兴业银行实现净利润37.98亿元，同比增长了54.09%，利润增长驱动因素在于：利息净收入和中间业务快速增长，营业费用增速较慢，实际税率有所下降。此外，公允价值变动出现净损失，以及其他业务净损益出现大幅下降，资产减值准备计提增加等因素构成兴业银行净利润增长的阻滞因素。

　　2006年兴业银行收入结构中非利息净收入同比减少7.54%，在总净收入中的占比下降到2.92%，其中手续费及佣金收入仍然保持了较快的增长，但公允价值净损益的减少以及其他业务净损益增速减缓拖累了非利息净收入的增长。

　　2006年兴业银行净资产收益率和总资产收益率均有所提高，净利差比05年提高了0.14个百分点，费用收入比、资产扩张倍速有所下降。

　　2006年，兴业银行债券在总资产中的比重下降，由于存贷比大幅上升，公司更多地依赖同业拆借，资金成本有上升趋势。贷款行业结构中

房地产贷款占比大幅上升，个人贷款占比大幅增加，制造业贷款占比下降。

　　2006年兴业银行不良贷款双降，拨备覆盖率和资本充足率大幅上升。

　　我们预测2007年兴业银行净利润增长33.67%，每股净收益为1.02元，每股净资产为7.42元；2008年每股收益为1.32元，每股净资产为8.31元。按目前价，兴业银行2007年动态PE为25.6倍，动态PB为3.5倍；维持对兴业银行的增持评级和1年内30元的目标价。

　　1. 2006年净利润同比增长54.09%

　　截至2006年底，兴业银行总资产为6177.04亿元，比05年增加了1426.1亿元，同比增长了30.02%，增速不仅高于股份制商业银行的平均增速，而且是已公布年报公司中最快的。

　　截至2006年底，兴业银行存款余额为4231.97亿元，比05年增加了679.79亿元，同比增长了19.14%，增速高于全国全部金融机构增速，略微慢于华夏和民生银行存款余额的增速。

　　截至2006年底，兴业银行贷款余额为3245.12亿元，比05年增加了819.4亿元，同比增长了33.78%，增速快于全部金融机构的增速，也是公布年报公司中最快的。

　　与2005年相比，兴业银行总资产、贷款增速都比05年出现大幅回升，分别从05年的-11.8%，19.49%上升到06年的30.02%，33.78%，而存款余额的增速比05年出现下降，从05年的25.44%下降到06年的19.14%。

　　2006年兴业银行实现净利润37.98亿元，每股净收益0.95元，每股净资产4.05元；净利润同比增长了54.09%。

　　兴业银行净利润快速增长驱动因素在于：

　　(1)利息净收入快速增长，2006年兴业银行利息净收入为132.51亿元，同比增长了42.4%，其中利息收入为249.54亿元，同比增长了44.69%，利息支出为117.03亿元，同比增长了47.38%，利息增长主要是由于赢利性资产增加导致；(2)中间业务快速增长，2006年兴业银行手续费及佣金净收入为4.33亿元，同比增长了82.43%，其中手续费及佣金收入为6.08亿元，同比增长92.23%，手续费及佣金支出为1.75亿元，同比增长了121.71%。

　　(3)营业费用增速较慢，2006年兴业银行营业费用为52.62亿元，同比增长了35.36%，增速慢于业务增长速度，并且06年兴业银行开设了3家分行，20家支行，因此造成了营业费用增加，否则营业费用增速会更慢一些。

　　(4)实际税率有所下降，2006年兴业银行缴纳所得税为12.48亿元，同比增长了15.58%，实际有效税率从30.46%下降到24.73%，下降了5.73个百分点，主要是由于递延所得税从05年7526.7万元大幅增加到2.62亿元。

　　此外，兴业银行净利润增长还受到两个阻滞因素：

　　(1)公允价值变动出现净损失，以及其他业务净损益出现大幅下降(详细见2“非利息净收入增速减缓，占比有所下降”)；(2)资产减值准备计提增加，2006年兴业银行计提了资产减值准备金共24.02亿元，同比增长了51.96%，其中贷款损失准备金为23.48亿元，同比增长了49.43%，占计提的资产损失准备的97.76%。

　　2.非利息净收入增速减缓，占比下降

　　2006年兴业银行收入结构，主要还是依赖利息收入，2006年兴业银行净利息收入占净收入比重为97.08%。

　　2006年兴业银行非利息净收入为3.99亿元，同比减少7.54%，在总净收入占比也下降到2.92%。

　　2006年兴业银行手续费及佣金收入为6.08亿元，同比增长92.23%，其中

银行卡手续费为8485万元，同比增长了122.59%，顾问咨询费收入为1.19亿元，同比增长了273.77%，2006年兴业银行信用卡发卡总量达到107.12万张，托管了

证券投资基金6只，托管了信托计划60个，承销短期融资券106.7亿元。

　　2006年兴业银行公允价值净损益出现8958万元的损失，而05年则是实现6618万元的收益，主要原因是衍生金融工具公允价值变动出现7557万元的损失，交易性投资出现2046万元损失。

　　2006年兴业银行其他业务净损益为5543万元，同比下降了56.6%，其中主要是由于买卖债券价差出现1.22亿元的亏损，而05年是盈利3737万元。

　　公允价值净损益和其他业务净损益这两项拖累了整体非利息净收入的增长，导致非利息净收入同比出现减少。

　　3.费用收入比下降，净资产收益率提高

　　2006年兴业银行净利润大幅增长，净资产收益率和总资产收益率均大幅提高，净资产收益率从17.5%提高到23.45%，提升了5.95个百分点，总资产收益率从0.33%提高到0.61%，提高了0.28个百分点；资产扩张倍速从05年36.91倍大幅下降到27.9倍。

　　2006年兴业银行净利差为2.44%，比05年2.3%提高了0.14个百分点，主要是由于存贷款净利差从4.16%提高到4.7%，提升了0.54个百分点。

　　2006年兴业银行费用同比增长35.36%，增速慢于收入增速，因此费用收入比较05年有所下降，由39.93%下降到38.55%。

　　4.存贷比进一步上升，债券占比下降

　　2006年兴业银行资产负债结构有以下两个特点：

　　(1)存贷比大幅上升，2006年末，兴业银行人民币存贷比为72.41%，比05年底64.74的水平提升了7.67个百分点，2006年末兴业银行存款占总资产比重为68.51%，比05年74.77%的水平下降了6.26个百分点；贷款占总资产比重从51.06%提高到52.54%，表明公司的存款业务有待强化。

　　(2)债券在总资产中的比重下降，2006年兴业银行债券投资余额为1352.4亿元，占总资产比重为21.89%，从05年25.4%水平下降到21.89%。其中值得一提的是，兴业银行对自己的债券种类进行了重新分类，因此债券结构变化较大，05年底99.46%的债券都是可供出售债券，而06年持有到期债券、可供出售债券、交易性债券、应收投资款项四项分别占比为36.76%、51.97%、6.79%、4.48%。

　　(3)同业拆借占负债比例提高，由于存贷比大幅上升，公司依赖拆借筹集资金，资金成本趋于上升。2006年末兴业银行同业拆借负债占总资产比重为20.99%，比05年17.88%提高了3.11个百分点。

　　5.个人贷款与房地产贷款占比大幅上升

　　2006年兴业银行贷款的行业结构有以下四个特点：

　　(1)房地产贷款占比大幅上升，2006年房地产行业贷款占公司贷款比重为21.37%，比05年12.89%的水平大幅提高了8.48个百分点。

　　(2)个人贷款占比大幅增加，2006年兴业银行个人贷款余额为646.18亿元，同比大幅增长了111.34%，占总贷款的比重也从12.6%提升到19.91%，与此同时，兴业公司类贷款和贴现比例为分别从05年的82.19%，5.2%下降到06年的77.84%、2.25%。

　　(3)制造业贷款占比下降，2006年兴业银行制造业贷款在公司类贷款比重从26.49%下降到22.00%。

　　6.不良贷款双降，拨备覆盖率大幅提升

　　2006年末兴业银行不良贷款余额为49.8亿元，比05年下降了6.67亿元，同比下降了11.82%，不良贷款率也从2.33%下降到1.53%，下降了0.8个百分点。2006年兴业银行计提贷款损失准备金23.49亿元，回收了487万元，扣除核销的9.9亿元，减去转出的9975万元，加上年初的51.12亿元，年末余额为62.76亿元，不良贷款的拨备覆盖率上升到126.03%，比05年底提高了25.77个百分点。

　　2006年末，兴业银行资本充足率由2005年的8.13%提高到8.71%(2006年9月发行了40亿元混合资本债券)，核心资本充足率则从4.90%下降到4.8%(值得注意的是兴业银行计算了市场风险资本)。

　　此外，兴业银行最大单一客户贷款比例为4.17%，满足低于10%的要求；前10名贷款客户贷款余额占28.52%，低于50%的监管要求。

　　7.预计2007年兴业银行净利润增长33.67%

　　2007年兴业银行补充资本后，资本充足率预计将提升到11%以上(接近12%)的水平，核心资本充足率将达到8%以上。因此，预计兴业银行2007年仍有可能保持较快的贷款增速；同时，兴业银行在中间业务方面加大了开发力度，预计中间业务增长将适度加快，在费用控制方面还有改进的余地；但在税收方面下降余地有限。

　　通过模型调整，我们预测2007年兴业银行净利润增长33.67%，每股净收益为1.02元，每股净资产为7.42元；2008年每股收益为1.32元，每股净资产为8.31元。按目前价，兴业银行2007年动态PE为25.6倍，动态PB为3.5倍；维持对兴业银行的增持评级和1年内30元的目标价。

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