中国石化：公司整装待发 优于大市评级

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　　刘志成 中银国际

　　考虑到油价下跌和相对稳定的成品油价格，我们预计，06年4季度和07年1季度，公司炼油毛利每桶增长7美元和3美元。这使公司炼油业务的盈利能力大幅好转。

　　未来两年公司化工业务利润率将维持高位。我们认为中东和内地多个项目的推迟将带动当前石化周期延伸至2008年。

　　在四川省发现的大型气田将从09年起成为公司新的利润增长点。

　　中国三大石油生产企业中，中国石化是唯一有望实现07年每股收益同比增长30%的企业。我们维持对公司H股优于大市评级，把目标价调升至8.42港币，相当于10.6倍07年盈利预测。

　　我们将其A股目标价格设为11.79人民币，较H股目标价格溢价40%。

　　炼油毛利大幅改善

　　06年8月之后，油价自80美元/桶高位大幅下跌，07年1月曾跌至50美元/桶，之后又逐步反弹到目前价位。由于受政府控制，除了1月中旬

汽油价格和航油价格分别下调4%和1%之外，主要成品油(包括汽油、柴油和航空燃油)价格仍相对保持不变。06年4季度及07年1季度公司炼油毛利大幅改善。

　　我们在图表2中对中国石化一段时间以来四种主要成品油(包括汽油、柴油、航空燃油和化工轻油)销售收入与应占石油成本之间的价差进行分析。尽管这不能准确反映公司的实际炼油毛利，但是由于主要成品油产品占其成品油产品的75-76%，公司炼油毛利的变化趋势大体能够得以反映。

　　从上表中可以看出，假设其余成品油盈利能力保持不变，我们预计06年4季度公司平均炼油毛利上升7美元/桶，07年1季度又进一步提高3美元/桶。我们在下图中显示了06年4季度和07年1季度预期炼油毛利与历史炼油毛利。

　　近来在一次公开场合，发改委主任马凯确认中国政府已于去年使用了新的成品油定价机制。新的定价机制采取成本加成的方法，国内成品油价格以三个基准

原油价格(英国布伦特、印尼米纳斯以及迪拜法特)的加权平均值再加上一定合理的利润率。

　　我们认为，如果得到严格执行的话，新的定价机制对国内炼油企业而言更加有利，因为这将有助于其利润率维持在一定的正值。由于盈利波动性下降，它们的盈利质量也将获得改善。机制透明度降低也导致投机商难以猜测价格走势。在旧的定价机制下，国内成品油价格与纽约、鹿特丹和新加坡三个基准市场价格挂钩。

　　此外，从过去几个月价格走势来看，我们认为发改委可能并未严格执行新的定价机制。尽管近期油价反弹时国内成品油价格并未上调，但我们认为发改委也不大可能下调成品油价格，除非原油价格降至52-53美元/桶以下并维持数周。这说明中国石化炼油业务的合理炼油毛利约为5-6美元/桶。这意味着公司06年1-3季度炼油毛利为负数的局面将得到大幅扭转。

　　石化周期高峰得以延续

　　技术问题、资金困难以及谈判陷入僵局导致全球范围内多个石化项目推迟动工。我们在图表4中对主要延期项目进行了总结。

　　假设08及09年全球GDP增长4.7%，并采用0.97的弹性系数(1997-2006年的平均水平)，我们预计上述项目推迟以及全球经济持续增长将共同拉动当前全球石化周期高峰由07年延伸至08年。这将对中国石化的化工业务产生积极影响。我们预计未来两年公司化工业务的经营利润率将保持平稳。

　　天然气成为新的增长动力

　　2005年，公司在四川省东北部发现了一个大型天然气气田—普光气田。据国家国土资源部的评估结果，该气田的累计探明可采储量预计达到2，510亿立方米，技术可采储量达1,880亿立方米。这个气田对中国石化来说是一个重大发现。假设所有技术可采储量都能成为已探明储量的话，那么中国石化的天然气探明储量将较05年年底水平增长两倍。我们预计，随着勘探工作的不断进行，该气田储量将会继续增加。

　　起初，中国石化计划在其气田和目标市场山东省之间建立输气管道。但是，按照中国政府的要求，公司将目标市场转到上海和长江三角洲；因为，那里有更多现成的用户和基础设施，但天然气供应不足。另外，公司将计划于08年年底竣工的1期工程的年输送能力从40亿立方米增加到90亿立方米；将计划于10年年底竣工的2期工程的年输送能力从80亿立方米增加到120亿立方米。

　　公司计划投资500亿人民币开发气田和建设管道。气田09年开始商业运作后将给中国石化带来新的收入来源。据预计，如果该项目全部达产，税前利润将达到48-60亿人民币。

　　最近，中国石化在四川省东北部的苍溪县又发现了另一个巨大的气田。据报道，其潜在储量可能超过普光气田。这将给中国石化带来另一个新的增长动力。

　　估值

　　3月20日，中国石化H股在之前3个月落后恒生国企指数12%。但是，在过去几天里股价的强劲上升已经大大缩小了这个差距。我们相信，由于投资者预计公司在4月将发布强劲的06年业绩，因此会有越来越多的投资者购买该

股票。今年到目前为止，公司的A股落后新华富时A 50指数12%。

　　06年5月，我们是市场上第一家预测07年中国石化的炼油业务将会出现大幅好转的公司。我们预计，公司07年每股收益为0.838人民币，而市场预测为0.534元人民币。现在，几乎是一年以后，我们看到越来越多的市场观察家提高了他们的预测。尽管在调整完盈利模型后我们将06年和07年的盈利预测分别下调了4%和7%，我们目前对公司07年的盈利预测仍然较市场预测高出24%。

　　我们相信，更多的分析师将提高对中国石化的盈利预测，而公司4月初和4月底分别公布06年年报和07年1季度季报后，其估值将会进行较大的重估。新产品定价机制推出后，公司的盈利质量将获得提高，其与中国石油更加可比。我们目前将公司目标市盈率定在与中国石油同等水平(即：较不包括中国石油在内的世界五大石油公司的平均市盈率溢价10%)，从而得出10.6倍07年盈利的目标市盈率。我们因而把H股目标价格从7.68上调至8.42港币。

　　A股股改后，A股价格较H股溢价20-60%。我们把目标价格定于较H股股价溢价40% (处于溢价区间中间范围)，为11.79人民币(之前为9.98人民币)。

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