招商轮船：运力补充是关键 评级持有

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　　黄永琳 广发证券

　　年报回顾2006年，公司实现主营业务收入23.93亿元，同比下降9.72%，实现净利润8.29亿元，同比下降38%，实现每股收益0.242元。其中油轮营业收入17.23亿元，同比下降1.49%，散货船队营业收入6.68亿元，同比下降25.56%，公司盈利水平下降受收入降低和成本升高双重影响。

　　油轮运力能否顺利补充是影响公司未来业绩的主要因素目前公司的主营收入中，油运收入占比为72%，散货运输收入占比为27.8%，即便考虑到2009年公司参与投资的五艘液化天然气专用船全部投入营运，油运和散货运输仍是公司的主要业务，油轮运输对公司业绩的影响较大。

　　公司油轮船队现有14艘油轮，除4艘双壳油轮外，其他均为单壳油轮。5艘单壳阿芙拉型油轮最迟于2012年退役，其他单壳油轮如未完成双壳改造，最迟需在2015年退役，油轮船队面临较大的更新改造压力。公司目前持有的新造船订单并不足以满足船队扩张需求，未来计划新增的14艘运力中只有5艘签有订单，在船台紧张、二手船价格高涨的情况下，新增运力存在能否落实或者成本过高的风险。

　　估值和评级目前航运业平均市盈率在18-19倍左右，以08年公司每股收益0.40元计算，公司的合理价位为7.60元，目前股价已经超出合理价位，我们给予“持有”评级。

　　年报回顾2006年，公司实现主营业务收入23.93亿元，同比下降9.72%，实现净利润8.29亿元，同比下降38%，实现每股收益0.242元，每10股派0.42元。其中油轮营业收入17.23亿元，同比下降1.49%，散货船队营业收入6.68亿元，同比下降25.56%。

　　公司盈利水平下降受收入降低和成本升高双重影响。油运业务方面，收入下降主要是由于(1)2006年有7艘油轮坞修，而2005年只有1艘油轮坞修，坞修天数增加致使营业收入减少近0.4亿元，占营业收入的2.2%，(2)油轮市场运费率同比有所下降；散货运输业务方面，主要原因是市场前低后高，且整体下滑，影响到部分先期出租的船舶的收入。

　　2006年公司的营业成本为12.81亿元，与上年同比上升4.97%。其中油轮船队营业成本为9.45亿元，同比增长8.9%，主要是由于：(1)即期市场增加一艘VLCC；(2)燃油成本同比上升18.7%，增加约0.48亿元；(3)油轮坞修艘次大幅增加而多支出0.46亿元；散货船队营业成本为3.36亿元，同比下降4.71%，原因是散货船队主要以期租方式运营，成本基本不受燃油价格影响。

　　业务分析目前公司的主营收入中，油运收入占比为72%，散货运输收入占比为27.8%，即便考虑到2009年公司参与投资的五艘液化

天然气专用船全部投入营运，油运和散货运输仍是公司的主要业务，油轮运输对公司业绩的影响较大。

　　油运市场：

　　我们对国内油运市场看好的理由依然没变，由于需求增长、运距拉长以及“国油国运”趋势的影响，我国油运市场的波动弱于国际油运市场，整体表现较国际市场具有相对的独立性。根据国家

能源办的数据，06年我国的原油和油品消费同比增长了9.1%,这一数据高于国外分析师的预测，从07年2月份的数据看，我国的油运需求仍快速增长，据海关数据显示，2007年1-2月期间我国原油进口量同比增加5.6%，至2579万吨。从公司的数据看，2006年公司轮船队承运中国进出口原油数量大幅增加，2006年定载了57个航次，承运中国进出口原油约802万吨，同比增加40%，其中，承运进口原油约715万吨，同比增加31%。2006年承运中国进出口原油无论从绝对数量、占营运收入还是占公司船队总运量的比例，均为公司历年来的最高水平。

　　散货市场：

　　公司的散货船队实施的是稳健的经营政策，约三分之二运力执行中长期期租，保证稳定的收入，另三分之一左右运力以航次期租(TCT)和短期期租形式在即期市场经营。这种稳健的经营方式在市场下跌时能够稳定收益水平，反过来，在市场上杨时，就不能够及时分享收益，2006年由于市场前低后高，影响到部分先期出租的船舶的收入。我们预计07年散货运输市场将好于2006年。07年1-2月，全国发电量同比增长16.6%，较去年同期增加5.4个百分点，而此前中电联和发改委对于2007年用电量的预测也仅12.5%，电煤的需求仍然旺盛，从07年一季度我国沿海散货运价指数看，走势仍延续06年下半年的趋势，处于高位运行，3月16日，沿海(散货)运价指数报收于1745点，较去年下半年增长10%，

　　主要风险我们认为影响公司业绩的主要不确定因素是油轮运力能否顺利补充以及

国际油价是否继续高企。

　　公司油轮船队目前单壳船比例偏高、整体船龄偏老。现有14艘油轮，除4艘双壳油轮外，其他均为单壳油轮，5艘单壳阿芙拉型油轮最迟于2012年退役，其他单壳油轮如未完成双壳改造，最迟需在2015年退役，油轮船队面临较大的更新改造压力。公司目前所持新造船订单不足以满足船队扩张需求，而新造船交付期较远，新造船和二手船价格较高，获取新运力成本较高。

　　公司燃油成本占总成本的30%左右，2006年，受需求持续增长、国际投机资金的炒作以及各种地缘政治的冲击，国际油价不断攀升，纽约期货交易所原油价格创下77.4美元/桶的历史新高，到第四季度，由于飓风活动背离市场预期、库存连续增加等因素影响，原油价格开始回归。受国际原油价格走势的影响，2006年，公司燃油成本同比上升18.7%，增加约4800万元。由于国际油价走势受多方面因素影响，未来的走势存在不确定性。

　　估值与评级公司注册地于上海浦东新区外高桥保税区，原享有15%的所得税优惠税率，由于新所得税法将于08年开始实施，我们修改原有的税率预测值，从08年起改按25%的所得税率计税，同时我们继续假设募集资金项目进展顺利，且新增运力在年中交付。在此基础上，我们认为公司07年、08年的每股盈利分别可达0.30元和0.40元。

　　由于目前航运业平均市盈率在18-19倍左右，以08年公司每股收益0.40元计算，公司的合理价位为7.60元，目前股价已经超出合理价位，我们给予“持有”评级。

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