泸州老窖：业绩稳定高增长可期增持评级

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　　国泰君安 赵宗俊

　　投资要点：

　　06年公司收入和净利润分别同比增长28.3%和630%，每股收益0.39元，净资产收益率15.32%，分配预案为每10股派3.50元(含税)。

　　业绩高增长主要受高档品牌国窖1573放量驱动，06年国窖1573销量同比增长76.6%达到1448吨，收入同比增长104%，占白酒收入的40%左右；特曲收入同比增长约20%，占白酒收入的26%。此外，06年公司通过对低档酒品牌输出，中低档酒收入增长38%，占白酒收入的45%。.. 06年经营利润率和净利润率同比上升约15个百分点，主要因为：产品结构调整使高档酒和中低档酒毛利率分别提升2.0、7.6个百分点，综合毛利率上升2.6个百分点；三项费用率下降，尤其营业费用率大幅下降17%；计提减少，实际税率从62.5%下降到35.5%。

　　07年国窖1573有提价的可能，公司年前虚提价50元/瓶，近期茅台普通酒、五粮液系列酒都已提高出厂价，预计国窖1573上半年提价的可能性较大，如果每瓶提价50元，预计可增加07年收入约2.1亿元。

　　公司差异化品牌定位清晰：国窖1573走高档路线，每年增加500-600吨，预计09年达到3000吨产能极限；以浓香经典/百年老窖走中档路线，特曲类走中低档路线，有市场基础，以较大的销量来保证稳定利润来源，将来公司会提升特曲品牌影响力和价值。将来逐步形成以国窖1573和老窖特曲作为重点发展的双品牌策略，特曲有望成为新利润增长点。

　　07年起国窖1573增长来自四川、北京、湖南等重点市场(销售额过亿)和河北、山东等新兴市场，公司计划加大对江苏、上海和广州市场的费用投入，有望在华东和广东市场形成较大突破。预计07-09年公司净利润复合增长率44%，EPS分别为0.63、0.93、1.31元，目前股价对应的PE分别为43.6、29.6、20.9倍，按08年30-35倍PE，对应目标价28-33元，PEG小于1，定向增发后经销商体系稳定，未来高成长性应享受溢价，维持“增持”评级。