第一食品：资产整合大幕即将拉开

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　　王明德 国都证券

　　受非经常损益因素及盈余管理影响，公司06年业绩出现了较大幅度的波动，但06年主要业务经营形势仍然较好。我们测算公司06年黄酒销量应在7万吨左右(公司的说法是超过8万吨)，与古越龙山的销售规模已经接近，其中石库门系列酒销量超过1.5万吨，增长幅度约40%，与预期基本一致。制糖业务受糖价上涨影响，06年贡献利润超过8000万元，07年尽管糖价将有所回落，但产能增长(从06榨季的13万吨提高到19万吨左右)仍可保证相对稳定的利润水平。

　　我们此次调研最想了解的是公司的资产重组事项。从公司方面的表态来看，“和酒”注入很快即会拉开帷幕，商业资产的整体剥离以及“上上糖业”剩余股权的注入预计仍需要一段时间。此外，我们从相关途径了解到，大光明集团的资产整合目前已将重点放在了第一食品上，第一食品的整合进程很可能优先于光明乳业，这一定程度上是受光明乳业经营继续滑坡影响所致。

　　如果整合顺利的话，预计“和酒”今年上半年即可注入公司。“和酒”是上海地区的知名黄酒品牌，06年销量超过2万吨，销售收入约3亿元。“和酒”纳入第一食品的营销体系后，我们估计贡献的利润如实体现的话应超过4000万元，相当于每股增厚0.1元以上，而且长期来看，原来缺乏产能保障的“和酒”在利用了金枫的生产能力后，未来毛利提升空间仍然较大，同时第一食品黄酒业务在上海市场的竞争地位也将得到巩固。

　　我们在考虑“和酒”注入的基础上，对公司未来两年的业务趋势进行了详细测算。测算结果显示，“和酒”注入后公司盈利水平将大幅提高，在盈余管理政策保持稳定的前提下，即使不考虑商业资产整体剥离以及“上上糖业”剩余股权注入，公司07年净利润增幅也将超过70%，对此结论笔者开始时也有疑惑，但反复推敲后认为逻辑路径上并不存在明显纰漏。

　　总体来看，“和酒”注入对公司盈利能力提升影响很大，而且公司还存在后续资产整合预期，这些因素都对估值水平提升产生了明显的正面影响。以“和酒”注入后的预测业绩水平估值，公司合理股价在26元左右，如若考虑后续资产整合带来的主题投资机会，股价水平可进一步看高。投资评级上调为“推荐A”。