栖霞建设：质优价低 投资佳品

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　　余志勇 招商证券

　　公司今日公布年报，2006年公司业绩远远超出当初股改承诺水平，同时我认为在完成增发以后，公司具有的各种资源优势将支持公司进入新一轮的快速发展期。

　　本期业绩增长可观。商品房结算面积35.56万平方米，比上年同期增长25.34%；结算的主营业务收入23.06亿元，比上年同期增长74.05%；实现净利润2.28亿元，比上年同期增长53.04%，远远超过股改所作出的承诺；全面摊薄每股收益0.562元，全面摊薄净资产收益率15.96%，加权平均净资产收益率23.77%，比上年同期增长1个百分点。

　　成长性十足。尽管公司整体规模在行业内并不突出，但通过各种指标对比，公司的成长性在业内处于明显的领先地位。

　　公司特别注重对投资者的回报。公司上市以来一直非常注重对投资者的长期和短期利益进行平衡，从2002年到2005年连续4年派现且每股派现累积数达到了1.60元，公司股息支付率在主要房地产企业中名列第一。

　　面临新一轮快速发展机遇。我认为公司的发展战略务实，同时在产品开发能力和市场品牌方面都具有非常明显的领先优势，在2006年完成定向增发后正进入新一轮快速发展阶段。

　　投资建议。我认为公司综合素质高，成长性可观，而且风险低，是非常难得的投资佳品，尽管在我已经连续推荐三年并股价已经有突出的表现后，我认为还是目前市场上主要房地产公司中估值最便宜的公司之一。预计公司2007年每股收益为0.78元，2008年净利润依然有望保持30%以上的增长，可以给予20-25倍动态市盈率估值，估值中枢应在17.55元，维持“强烈推荐-A”的投资评级。风险提示。行业政策调控风险。

　　2006年经营业绩表现优异

　　2006年，公司竣工面积54.6万平方米，销售面积32.5万平方米，不仅全面完成了年初既定的各项奋斗目标，而且比去年同期均有较大幅度增长。公司及控股子公司的销售面积及销售收入已连续七年在南京市住宅市场排名第一。

　　公司

商品房结算面积35.56万平方米，比上年同期增长25.34%；结算的主营业务收入23.06亿元，比上年同期增长74.05%；实现主营业务利润4.62亿元，比上年同期增长45.75%；实现净利润2.28亿元，比上年同期增长53.04%，远远超过股改所作出的承诺；全面摊薄每股收益0.562元，全面摊薄净资产收益率15.96%，加权平均净资产收益率23.77%，比上年同期增长1个百分点。

　　公司成长性特征突出

　　公司自成立以来尤其是2002年上市以来，一直保持着良好的发展势头。通过我们的初步分析和比较来看，无论是与行业龙头“招万金”相比，还是与其它一些优秀的房地产代表公司相比，栖霞建设5年来在没有再融资的情况下，公司主营业务收入、净利润、总资产和净资产规模上增长速度都非常可观(图1、图2、图3、图4)，净资产收益率增长速度也名列前茅(图5)，综合表明栖霞建设具备了明显高成长性公司的特征。

　　十分注重对股东的回报

　　公司上市以来尤其是近几年以来，十分重视建立和持续维护投资者关系，注重投资者回报。公司上下通过不断提升公司价值，努力创造股东财富。公司从2002年到2005年连续4年派现且每股派现累积数达到了1.60元，公司股息支付率在主要房地产企业中名列第一(图6)。2006年公司加权净资产收益率也高于绝大部分同行企业(图7)，年度董事会也提出了每10股派现3.6元的分红预案。另外，公司上市以来，已分别在2005年和2006年连续两次实施了10转增5的分配方案，并在股权分置改革中，向流通股股东每10股送2.8股。公司给予广大股东上述的高回报不仅在同行业上市公司中处于绝对领先地位，而且也排在所有沪深两地上市公司的前茅。正因为如此，栖霞建设入选了上证50红利指数。

　　公司未来发展潜力值得期待

　　公司发展战略务实

　　江苏的经济总量位居全国第四，人口密度位居全国前列，2006年全省实现生产总值21548.4亿元，比上年增长14.9%，发展速度高于全国平均水平，2006年全年城镇居民人均可支配收入达14084元，增长14.3%。苏州、无锡和南京是江苏省最为发达的三个地区。城市化速度较快，居民收入水平较高，为当地房地产市场发展奠定了坚实的基础。同时根据江苏省统计局数据，2006年江苏城镇单位职工平均工资排名中，南京、无锡、苏州分别以31882元、29658元、28060元，位居全省前三位。

　　我们认为判断一个地区房地产市场的发展潜力主要取决于两大因素：对人口的吸引力和当地经济的发展状况。如果说上海、北京和深圳由于这两方面的优势成为我国房地产市场最早进入房地产市场兴旺阶段的话，那么以南京地区为中心的区域将是中国未来几年最具发展潜力的房地产市场之一。

　　我们的理由是：人口增长的方向就是

房价(地价)升高或降低的基本线索，而人口增长主要遵循三种模式：工作模式、交通模式和生活模式。

　　工作模式：有工作的地方就会有人集聚，从而带来对住房以及配套服务的需求。随着上海市整体成本的提高，昆山、无锡的经济发展情况已经充分说明了这一点，因此苏州、南京等地区将受到越来越多企业的青睐。

　　交通模式：人口增长的第二个主要影响因素是来自交通类型以及交通可供量，如果说原来主要以港口和铁路模式为主，那么随着国家大量的基础设施投入，

汽车运输、现代快速公共交通以及有轨设施一体化的模式将成为吸引更多人群的新模式。

　　生活模式：我认为随着经济稳定健康的发展和人们财富积累水平的提高，人们将增加对生活水平和生活模式的关注，而江苏、浙江等传统上的“江南地区”由于其悠久的人文历史和良好的气候因素，不但居民生活的稳定性极高，而且也会吸引更多的人口流入，这些有有利于推动当地房地产市场健康、稳定的发展。

　　因此无论从上面那种模式分析，以南京为核心的江苏房地产市场都会保持现有的良好发展态势，并很可能成为短期内中国房地产市场盈利最稳定和盈利前景最光明的区域。

　　横向比较，江苏省的人口密度明显高于浙江和广东，尽管人均GDP和人均可支配收入略低于浙江和广东，但房地产投资占固定资产投资比重的走势显示江苏省房地产市场不仅比较健康，而且正处于大发展前期。

　　公司根据自身的优势，确定发展以南京为核心的“三小时经济圈房地产市场”，其中重点开拓南京、无锡和苏州三个子市场。不仅充分利用了自身在当地的品牌优势，业务拓展进程顺利，而且管理效率极高，一个非常典型的例证就是2006年栖霞建设三项费用占主营业务收入的比率为4.49%，与行业主要上市公司相比，具有较大优势(表2)。结合公司多年的经营状况分析，我认为公司的这种发展战略是非常务实的，因此公司未来的发展前景值得期待。

　　产品开发能力过硬

　　首先，公司管理层及中级以上业务骨干，绝大多数是经验丰富的房地产工程管理专家与技术专家，董事长是研究员级高工、国内行业内的知名专家、中房协副会长、建设部高评委。目前，公司拥有英国皇家特许建造学会会员(即CIOB)36人，董事长是英国皇家特许建造学会资深会员(即FCIOB)。英国皇家特许建造学会是世界上最具权威的建筑管理专业学术团体，CIOB执业资格在英联邦国家广泛适用工程建设甲方、乙方、供应商、物管、项目融资等。通过这个平台，公司可以获取世界上工程建设管理方面最先进的知识，也可以得到国际工程建设管理方面的顶级专家的帮助，通过学习、引进、集成、创新等途径获取和发展各项先进的房地产开发理念和技术，解决企业的相关技术问题。

　　其次，公司是国内首个CIOB企业(英国皇家特许建造企业)和全国唯一设立博士后科研工作站的房地产企业，拥有自己的研发中心，多年来与东南大学等高校及科研机构建立起了良好的合作关系，创新平台巩固。其次，公司多年来在建设部专家组的指导和帮助下，通过建设国家示范工程以及与东南大学等高校的研究所紧密合作，目前已形成了自己独特的产品技术支撑体系，在质量通病的解决、国内外先进技术集成和创新、规划设计创新方面，积累了丰富的经验，取得了一定的成果，达到了保证产品品质、降低建设成本的预期目标。

　　最后，由于多年来公司十分注重产品质量，目前公司“企业品牌、产品品牌、企业家品牌三位一体的综合品牌”优势已经建立。公司“星叶牌”住宅在各级各类评比中荣获包括“联合国改善人居环境迪拜奖”在内的百余项荣誉，是省工商局评定的“江苏省著名商标”，目前公司正在申报全国驰名商标。

　　对于一般城镇居民来说，住宅通常是其最大的消费项目，因此产品质量对大家的重要性是不言而喻的，因此我认为公司这种优良的产品开发能力将为公司赢得更大的竞争优势。

　　新一轮快速发展即将启动公司及其控股子公司目前正在开发和储备的项目共11个，这些项目或靠近城市中心区，具有较大的增值空间，如汇林绿洲、云锦美地、南京所街地块等；或处于各个城市未来重点发展的近郊区，环境优美、交通便捷、生活便利，如上城风景、东方天郡、栖园、天泓山庄、枫情水岸、IALa国际、瑜憬湾、香雪路地块等项目。其中，苏州、无锡的四个项目都位于规划中的城际轻轨沿线，而南京有四个项目在地铁2号线沿线。这些项目的开发进度也非常合理。其中，南京汇林绿洲、南京云锦美地正销售尾盘；南京天泓山庄、南京东方天郡、南京上城风景、苏州枫情水岸、苏州IALa国际等5个项目正在热销；南京栖园、无锡瑜憬湾即将开盘；南京所街地块、无锡香雪路地块处于规划建设阶段。项目开发进度的合理安排，将保证公司未来现金流的稳定和利润的平稳增长。

　　同时公司在完成增发后，正在充分利用公司的各种资源和条件，力争尽快完成“增加新的优质土地储备项目150万平方米左右”的战略目标，以实现公司经营效益的持续稳定增长。2006年11月，公司通过协议转让的方式，向南京中富投资置业有限公司购买了一宗开发用地，预计可销售面积7.8万平方米。12月，控股子公司无锡栖霞建设有限公司成功竞得无锡“锡国土2006-104”地块(香雪路西侧地块)，预计可销售面积16.73万平方米。截至2006年末，公司现有项目未结算面积约157万平方米，预计可实现销售收入110亿元，基本满足了公司未来两三年的开发需求。

　　投资建议

　　我认为公司综合素质高，成长性可观，而且风险低，是非常难得的投资佳品，尽管在我已经连续推荐三年并股价已经有突出的表现后，我认为还是目前市场上主要房地产公司中估值最便宜的公司之一。预计公司2007年每股收益为0.78元，2008年净利润依然有望保持30%以上的增长，可以给予20-25倍动态市盈率估值，估值中枢应在17.55元，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　风险关注：行业政策调控风险。

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