山东药玻：产能扩张等多角度驱动快速增长

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　　张明芳 招商证券

　　公司2006年业绩略低于预期。实现主营收入8.27亿元，主营利润2.69亿元，净利润0.94亿元，分别同比增长为23%、18.3%和14.0%。实现每股收益0.42元。经营活动现金流7847万元，每股经营现金流0.35元。分配预案：每10股派发现金红利1.20元(含税)。

　　略低于预期的原因有二：一、公司是纯碱等化工原料和煤炭能源的消费大户，报告期内，受纯碱和煤炭等价格上涨压力影响，公司的主营成本同比上升了25.3%，高于主营收入增幅，销售毛利率和主营利润率分别同比下降了1.22和1.3个百分点。二、虽然营业费用率下降了0.31百分点，但管理费用率和财务费用率上升带动期间费用率同比上升了0.21个百分点，使得净利率同比下降了0.89百分点。

　　我们仍然看好公司产品结构逐步优化，公司将打造系列化的“药瓶+药塞+药盖”、适用于中药、化学药和生物制药的完善产业链。高毛利率的生物制剂瓶将逐步培育销售市场，棕色瓶产能扩张、国内外销售齐增长；丁基胶塞凭借产能和产品优势，将在激烈市场竞争中扩大市场份额。模制瓶不再是单一的利润增长点，借政策扶持普通抗生素之机，将保持平稳增长。..业绩预测和投资评级：我们认可公司产品结构成功优化、完善的产品链，以及在医药包装领域的技术领先优势和规模成本优势，其龙头地位将充分分享我国药品市场需求的快速增长，可以给予公司30~35倍的合理估值。

　　综合来看，我们预计公司07—09年净利润将分别同比增长30.8%、28.6%和19.2%，分别实现EPS0.55元、0.71元和0.84元。按08年预测EPS对应的估值区间为21.3元3~24.9元，当前股价对应的07~09年动态PE分别为25倍、19.4倍和16.4倍，股价仍有较大上涨空间，因此，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　一、06年业绩回顾：丁基胶塞和棕色瓶是销售增长主力

　　公司2006年实现主营收入8.27亿元，主营利润2.69亿元，净利润0.94亿元，分别同比增长为23%、18.3%和14.0%。实现每股收益0.42元。经营活动现金流7847万元，每股经营现金流0.35元。分配预案：每10股派发现金红利1.20元(含税)。

　　公司是纯碱等

化工原料和煤炭

能源的消费大户，报告期内，受纯碱和煤炭等价格上涨压力影响，公司的主营成本同比上升了25.3%，高于主营收入23%的增幅，因此，公司的销售毛利率和主营利润率分别同比下降了1.22和1.3个百分点。营业费用率下降了0.31百分点，但管理费用率和财务费用率分别上升了0.17和0.35个百分点，带动期间费用率同比上升了0.21个百分点，最终，营业利润率和净利率分别同比下降了1.43和0.89百分点。(表1和表2)

　　从2006年的财务指标来看，公司经营质量保持平稳。应收帐款周转率和存货周转率基本持平。每股经营现金流0.35元。负债率水平和长短期偿债能力在2007年增发资金到位后,将大大好转。

　　二、2007年:医药包装龙头显现规模成本优势和技术领先优势

　　公司顺应我国医药行业从传统抗生素向高技术生物制药转型的发展趋势，及时地调整了产品结构。将主导产品由适用于抗生素的模制瓶改为适用于生物制品的生物制剂瓶。

　　07年，原有的主导产品模制瓶的销售额，将保持稳中略升。06年8月，由于国家发改委和卫生部联合发文，允许相关生产企业将优质廉价的抗生素直销到农村第三终端，因此，一定程度上增加了适用于普通抗生素的模制瓶的市场需求。公司模制瓶06年销量在76亿只，07年在此基础上将达到80亿只。

　　从产品结构来看，公司未来的增长点主要来自三方面：1、实现国际化销售的棕色瓶；2、丁基胶塞扩大市场份额；3、毛利率高达60%、率先实现国产化生产的生物制剂瓶。我们预计，短期内低毛利率的丁基胶塞拉低整体毛利率，远期随着棕色瓶和生物制剂瓶销售规模的放大，整体毛利率将逐步上升，进一步打造公司集规模成本优势和技术壁垒优势于一身的核心竞争力。

　　棕色瓶：公司目前产能是4亿只，约实现销售额1亿元，毛利率在43%左右，其中约60%出口到40多个国家。公司05年开始新建的3.6亿只产能，大约在07年以后将逐步释放出3亿只。我们预计，由棕色瓶新增产能将逐步带来3200万元的新增利润。

　　丁基胶塞：公司目前产能达42亿只，业内产能最大。整个丁基胶塞产业的产能过剩，由于原材料生胶依赖于进口，成本压力较为刚性，正处于优胜劣汰的、市场份额向规模和技术领先的优势企业集中的演变进程之中。在激烈市场竞争下，2007年丁基胶塞产品价格将下降20%左右。

　　公司起步之初，将丁基胶塞产品主要定位在适用于普通抗生素瓶，2006年6月，公司开始积极调整，转而主要定位于毛利率较高的治疗性大输液瓶塞。我们预计，丁基胶塞07年将新增销售收入0.5亿元，按毛利率25%测算，将新增利润1250万元。

　　生物制剂瓶：公司是国内第一家利用生物玻璃(一类玻璃)制造生物制剂瓶，实现国产化生产的专业药品包装企业。历时两年多的技术攻关，经过使用客户半年多的药物相容性和药物安全性试用，目前已经取得了成功。预计2007年销量将翻三番，达到3000万只，新增销售收入2200万元，按毛利率60%测算，将新增利润1300万元。

　　三、业绩预测和投资评级：

　　综合来看，我们预计公司07—09年净利润将分别同比增长30.8%、28.6%和19.2%，分别实现EPS0.55元、0.71元和0.84元。考虑到产品结构成功转型，以及公司在医药包装领域绝对领先的龙头地位和规模成本、技术领先优势，我们认为，给予公司30~35倍的合理估值区间，当前股价对应的07~09年动态PE分别为25倍、19.4倍和16.4倍，因此，维持“强烈推荐”的投资评级。

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