中储股份：内部整合+外部扩张 看好

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　　吴云英 国元证券

　　这样来总体定义中储股份的几个特征：

　　拥有富裕资产(分布于全国的土地以及一些铁路专用线)，但未在帐面价值上体现出来。随着各城市规模的扩大，公司的土地资产升值潜力巨大。同时，存在政府征用土地，公司通过土地置换获得差价收入的可能。

　　拥有分布全国的物流网络和渠道，但目前尚处于一种低效率、分散的运行状态；我们看到希望的是在未来几年将通过一些手段进行整合，提升管理效率。

　　开展一些新兴物流运营模式，比如仓单质押，集装箱物流等，正以惊人的速度增长。虽然短期这些业务还不足以成为公司利润的主要支撑点，但在公司主营业务中的比重逐步提升，并提升公司整体盈利能力。

　　通过内部资源整合(与普洛斯公司合作)和外部扩张(收购股东资产)相结合的方式，公司正在进入到一个快速的增长期。未来3年复合增长率在30%以上。同时未来,十多年保持不变的仓储费率有提高的可能性。

　　公司具备雄厚的政府资源，实际控制人诚通集团作为国资委选定的资产经营公司首批试点公司，是国资委下属唯一一家仓储类物流企业,会不断接受国资委划拨重组的中央企业资产。其中与物流相关的资产将由诚通集团划拨中储总公司，经过整理，再进入中储股份。

　　未来一年，公司具备以下股价刺激点：

　　1-2月份由于质押仓单收入迅速增长,同比增长幅度在200%左右。同时,铁矿石代理明显增长。预计一季度业绩将会有可观增长。

　　与美国物流巨头普洛斯的合作取得实质性进展。

　　定向增发收购控股股东中国物资储运总公司的物流资产即将启动。随后还将有进一步的收购行为，比如通过发行可分离债等方式继续收购，逐渐实现中储总公司的整体上市。

　　持有太平洋证券5000万股，太平洋证券有意借壳云大科技实现上市。

　　投资建议：

　　预计2007、2008年主营每股收益分别为0.18元、0.25元，若以业绩为标准，估值上没有明显优势。考虑到(1)其隐藏的资产价值且未来转化为利润的可能性，(2)公司未来几年主营增长速度有加速的机会，(3)逐步收购国资委下属物流资产实现整体上市的预期，我们给予“推荐”评级，判断中储股份二级市场将是一个长期持续走牛的过程。

　　主营业务：物流业务和物资经销业务，新兴物流业务增长迅速

　　公司的主营业务分为两大块：

　　一是物流业务，包括传统的仓储、运输配送以及公司近年发展起来的一些新型物流业务，比如集装箱物流、国际货运代理，仓单质押等。这些新型业务增长迅速，在公司主营收入中的比重逐渐提高；传统的仓储、运输配送和现货市场业务所占比重则逐步减少。

　　2005年国际货运代理业务、集装箱业务和质押监管业务收入分别较上年同期增长333.87%、85.36%和243.14%。2006年国际货运代理业务、集装箱业务和质押监管业务收入分别较上年同期增长-6.47%，64.66%，139.77%。特别比如仓单质押业务，正以年至少100%以上的速度增长；且主营业务利润率在80%左右，远远超过公司传统物流业务毛利率40%左右的水平；仓单质押业务税前净利润率达到60-70%。

　　这里重点介绍公司的仓单质押业务。

　　仓单质押业务：是一项物流与金融结合的创新产品，有“物流银行”之称。操作流程是：客户将货物存于中储股份的仓库内，以置于中储有效监控范围之内的货物作为质押物向银行贷款；中储作为企业和银行的中介，以储存于仓库内的货物作为保障，向银行提供担保。中储承担了一个中间人和担保人的角色。仓单质押业务近年发展迅速。以往在中储刚推出该项业务时，是中储股份去找银行合作。随着该项业务的顺利开展，现在发展到银行主动来找到中储股份进行合作。此业务的增长带来的多种收费业务的增长，一是质押监管业务费率。二是仓储和进出库服务费。目前中储股份以及股东中国储运总公司的质押监管业务模式已实现从静态质押到动态质押，从库内质押到库外质押，从仓储单一环节的质押到供应链多环节的质押。

　　2005年仓单质押收入同比增长243%，业务收入达到875万元。2006年，仓单质押同比增长139.77%，业务收入2098万元。今年1-2月质押仓单收入同比增长200%。目前该业务需求旺盛，但公司管理、人才上的配备还显欠缺，还不能完全满足目前的市场需求。公司仓单质押业务未来5年仍有望保持年均近100%的增长，预计2010年将可能创造超过2亿元的收入。以80%主营业务利润率，扣除相关费用，预计2010年可带来将近1亿元左右的净利润，相当于2006年公司整年的净利润水平。公司将考虑2008年通过设立财务公司的方式进行仓单质押业务，这样中储股份将可能享受利差。

　　仓单质押等物流增值业务虽然短期内还不足以成为公司利润贡献的主要支撑点，但有助于物流业务整体盈利能力的改善和毛利率的提高。此外，公司目前仓储收费标准很低，还维持在上世纪90年代的水平没有变过。随着整个社会经济的增长，预期未来收费水平应有上涨趋势，公司传统仓储业务盈利水平在未来也将上一个台阶。

　　第二块业务是物资经销业务，主要是钢材、矿石等大宗生产资料的交易。其中钢材的代理和自营销售占据大部分。为了有效控制钢材价格波动给公司带来的风险，主要以代理业务为主。中储已建立全国性的仓储和钢材交易市场。取得代理权的钢厂有：马钢、长钢、承钢、通钢、南钢、莱钢、包钢和邢钢等，分别在天津、上海、南京、无锡、北京和沈阳等地设立了分销点。物资销售占主营收入的大部分(90%左右)，但由于毛利率较低，为公司贡献利润并不高。2007年，钢材价格维持上涨趋势，这对于中储股份的钢材经销是有利的。

　　同时，1-2月份，公司铁矿石经销大幅增长，2006年全年才300多万吨，但2007年1-2月份铁矿石经销量就达到200多万吨。几个方面因素使得公司1-2月份业绩增长可观。

　　物流网络价值尚未高效利用，借助外力提升盈利能力

　　中储股份分布于全国的物流网点以及仓储设施成为稀缺性的生产资源。这一点也是得到包括国内企业以及海外企业，比如普洛斯公司的垂青。公司已经拥有了一个遍布全国的有形的仓储物流网络，但还缺乏一个高效的的管理和运行机制，将这些有形的物流网络充分和高效利用，以提高盈利能力。今后盈利提升的两大可能：一是自身内部提高管理效率，比如全国性电子化信息平台的建立；二是通过外部合作，借助外力改变目前各地网络分散和低层次运营的状态，跟普洛斯的合作将成为这样的一个外力。

　　“滨海中储综合物流加工园”实施完善物流网络

　　2007年1月，中储股份宣布与天津农垦集团总公司、天津永泰红磡集团共同组建合资公司,对天津滨海新区塘沽农场内5400亩物流综合用地进行整体规划、开发及项目开发经营等。这次组建的“滨海中储综合物流加工园”项目被认为是未来中国北方最大、国际一流的综合物流加工中心,选址滨海新区核心区内。中储股份是三方合作中唯一的物流公司，将是未来物流园区的主要运营者。投入运营后，公司仓储网络资源和物流网络得到进一步完善。

　　未来电子化信息平台的建立提高内部运行效率

　　中储股份将在科技部的支持下，试点建设物流电子交易平台，预计2009年可以建成。科技部只批准四家企业，即重庆港、上海港、四川长虹(工业物流)、中储股份成为首批试点企业。而中储股份建立的是唯一的全国性电子网络。电子信息化平台建立后，最终改变目前全国各仓储中心分散和割裂的运行格局，公司在全国范围内的统一调度和管理成为现实，管理效率将大大提高。若同时能引入基金信贷协助客户完成钢铁货品付款，最终会提升中储股份在生产资料进货和销售的定价能力。公司的目标是在未来成为生产资料交易市场的苏宁和国美。

　　与普洛斯公司合作是提升效率的外力

　　普洛斯公司是全球最大的物流仓储设施开发商，具有专业的物流地产开发经验和全球性的客户网络。在全球管理超过219亿美元的资产，为众多世界知名企业提供物流设施租赁服务，总出租面积已逾3460万平方米，业务遍及北美、欧洲、亚洲等75个市场，世界1000强中，超过半数的企业已成为普洛斯的核心客户。

　　中储股份在全国拥有丰富的土地资源以及物流网络，并与政府保持良好关系，在土地获取方面具有积极优势。但缺乏一个高效率的运作管理机制。而普洛斯拥有丰富的全球物流地产开发经验和管理水平，且拥有国际优质客户。二者合作正好形成优劣势互相补充的局面。

　　合作的方式包括：⑴成立合资公司，中储注入已有土地使用权和仓储设施，普洛斯则注入资金，进行土地开发、物流仓储及综合设施建设；⑵共同寻找新的土地资源，开发新的土地资源；⑶客户资源共享。

　　与与普洛斯的合作，对于中储股份来说，是一个新的开始和转折点。意义体现在以下几方面：

　　一是土地的直接增值：通过合资公司投资建设仓储中心，然后将合资仓储中心出售给普洛斯旗下的产业基金，再由合资公司向该基金租赁仓储中心，进行经营运作；或者不出售给基金，而直接由合资公司进行经营。可带来三方面的增值：一是土地增值，二是将仓储中心出售给基金的增值，三是经营运作仓储中心的收益。

　　二是效率的提升：引进普洛斯的管理和技术，提升现有物流设施盈利能力，促进中储股份由传统仓储公司逐渐向现代物流运营商转型。

　　三是获得高端的客户；缺少高端客户是中储的弱项，与普洛斯合作则可引进优质的国际客户。

　　对于普洛斯而言，则借助中储公司现有的网络资源和资产资源，加快中国市场的开拓。

　　2006年11月，由三方中储股份、中国物资储运总公司与普洛斯中国发展有限公司(Prologics China Development Inc.)签署了初步的合作框架协议。2007年合作将有实质性的进展。预计首先在无锡、烟台、大连展开合作。特别江苏无锡可望马上进入合作实施阶段。烟台项目正做先期物流中心论证，预计在2008年也可进入实施。

　　土地资源，市场价值远远高于目前帐面价值

　　中储股份拥有分布于全国的仓储土地资源。到2006年底，公司拥有土地480万平方米，库房面积89万平方米，铁路专用线41条，总长40公里。2007年将通过定向增发，收购控股股东中国物资储运总公司资产，新增沈阳、大连、郑州三个城市160万平米的仓储面积，获得51万平米的土地使用权公司当初取得土地时候，历史成本非常低，甚至部分土地是零成本获得的。随着城市化进程的推进，城市规模的扩大，原来位于城市边缘的土地如今都处于城市中心地带。重估价格远远高于历史成本，也即中储股份的大量土地资源没有在公司资产负债表上得以体现。比如，公司曾经于2004、2005年由于政府规划用地原因，出让了两块土地。2004年出让上海市曹杨路地块，账面值为1140万元，转让价格为2.9亿元；投资收益25倍。2005年出让上海市杨浦区的两个地块，帐面值436万元，转让价格2.2亿元；投资收益高达50倍以上。

　　目前公司土地还基本是自身运营用途，没有用做出售或出租获取收益。土地升值在不转让的情况下，不会直接体现为收益。土地变现的三种模式，比如直接转让土地；与地产公司合作开发项目；土地置换并由政府给予一定补偿。对于中储股份，由于各个城市土地的重新规划，我们认为采用土地置换并获得置换差价收入最为可行。

　　2004、2005年公司在置换上海土地时候，为了减少税收，公司争取到了将土地增值部分计入资本公积的政策，在今后，置换增值部分扣除一定费用之后，将计入利润，直接体现为公司业绩的增加。

　　公司目前拥有的土地分为两类：

　　第一类是公司拥有土地使用权的，拥有213万平方米，账面成本仅77元/平方米。按照相关测算，分别按仓储用地及商业用地估价，其市场价值分别732元和1524元/平方米，分别增值14亿元和30亿元。

　　第二类是公司并没有土地使用权，但向控股股东长期(约30年)租赁使用，这类土地251万平方米。在土地置换增值分配时，最有可能是情况是，上市公司拿帐面成本与仓储用地市场价值间的增值部分，而集团拿仓储用地与商业用地间的增值部分。以此分配方式计算，上市公司可获得21.40亿元增值，可为上市公司带来11.13亿元净利润。

　　此外，控股股东中储总公司拥有土地1300万平方米；实际控制人诚通集团拥有土地资源1500万平方米。未来在实施整体上市的过程中，都会逐步的进入到中储股份。

　　雄厚的政府资源，逐步实现国资委下属物流资产的整体上市

　　在2007年定向增发完成之后，控股股东中储总公司80%左右的物流资产、接近50%的土地都进入上市公司。

　　中国物资储运总公司的控制人是中国诚通控股集团——在2006年物流与仓储服务业行业位列第二位。诚通集团拥有全国最大、分布最为广泛的仓储物流网络，仓储占地面积1500万平方米，此外还拥有铁路专用线129条，总长度114公里。

　　诚通集团作为国资委选定的资产经营公司首批试点公司，是国资委下属唯一一家仓储类物流企业,同时诚通还被国资委指定为运作央企主辅分离业务的资产管理公司,会不断接受国资委划拨重组的中央企业资产，其中与物流相关的资产将由诚通集团划拨中储总公司。这些资产经过整理，具备一定盈利能力之后，则逐渐进入中储股份。随着中储股份不断吸收大股东和中央企业剥离的物流业务，中储股份逐步实现诚通集团下属物流资产的整体上市。虽然这个确切的时间我们无法准确预测，但从大的方向看，这是一个必要的途径。2007年定向增发只是整体上市中的一个重要步骤。

　　依托股东背景，能够持续获得物流网络在资源，比如土地、铁路专用线等。这是中储股份长期增长的外在支持。

　　公司于2006年9月份股东大会上通过了《非公开发行股票方案》，计划对不超过十家的特定对象，发行最高1.4亿股股票，计划募集资金约6.4亿，其中控股股东以资产认购不低于本次非公开发行股份总数的50%。认购资产包括6家仓储分公司(中心)，1家公司股权和四块宗地的土地使用权，增加中储股份公司自有土地50万平方米，土地使用权150万平方米。若按07年全年估算，6家分公司和1家控股公司将给股份公司直接带来1600万的净利润和350万的投资收益。

　　估值和投资建议

　　不考虑可能的土地置换,预期2007、2008年每股收益分别为0.18元,0.25元，目前动态市盈率率分别为55倍，39.6倍,在估值上没有明显的吸引力.。

　　先考虑用市盈率PE估值。选取美国普洛斯公司的P/E水平作为参考指标。2004-2007年公司P/E水平集中在22-38倍，平均P/E水平为30倍，考虑到中储股份未来30%左右的复合增长，诚通集团的政府背景，整体上市预期，隐藏的资产价值以及整个A股市场的背景，给予公司30倍P/E水平，更激进40倍的水平。预期2007、2008年每股收益分别为0.18元,0.25元，则以2008年30-40倍PE的估值水平，一年目标价7.5-10元。

　　参考PB水平估值,美国普洛斯公司的P/B水平作为参考。2004年-2007年初P/B水平最低为1.92倍，最高为3.02倍，平均P/B水平为2.5倍。美国的会计准则是公允价值计价原则，资产的价值反映的是真实价值。中储股份2007年每股净资产2.55元，根据地产重新估值，最保守也增加每股净资产4-5元。即重估每股净资产在最保守也在6-7元，以2倍的PB水平，估值水平在12-14元。

　　我们考虑到(1)其隐藏的资产价值且未来转化为利润的可能性，(2)公司未来几年主营增长速度有加速的机会，(3)2007年定向增发启动，后续逐步收购国资委下属物流资产实现整体上市的预期。我们给予“推荐”评级。预期一年目标价在12元。而收购的启动或者预期之外的土地置换，则可能使得股价超过预期。