威海广泰：具备进入全球空港市场竞争力

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　　李孟滔 国金证券

　　尽管公司属于设备制造业，但产品的附加值并非取决于其制造水平的高低，公司生产以组装为主，绝大多数零部件都依靠外协生产，公司的核心竞争力体现在集成电子、电气、液压和传动等多个领域的技术，设计出性能可靠的空港地面设备，在国内同行业中的技术优势明显；

　　我们认为公司已经具备国际市场的竞争实力，通过财务数据的比较，我们发现由于人工和采购成本方面的优势，威海广泰的盈利能力远远高于国外竞争对手，差距主要体现在管理和经营效率方面，这是未来公司基本面改善的主要方向；

　　通过实地调研和行业历史数据的分析，我们认为航空地面设备行业是一个不具有明显周期性波动的细分子行业，“

十一五”期间随着未来国家航空客、货运输的稳定增长，我国飞机保有量和机场基础建设投资仍将持续增加，现有空港设备的更新需求和新客机、新机场的新增需求将共同支撑起空港设备行业的增长；

　　我们认为飞机牵引设备和集装箱升降平台两大系列产品是公司未来的主要增长点，此次募集资金对上述产品的产能扩张项目计划于2008年下半年投产，预计牵引车和集装箱平台车销售收入占比有望由06年的36.6%上升至2009年的43.8%；

　　随着公司募集资金项目于2008年的投产，我们认为公司在2009年以后的收入和利润增长水平还有提升空间，预测公司2007-2009年分别实现主营业务收入349、444和655百万元，同比增长45.0%、27.1%和47.5%；51、69和103百万元，同比增长45.6%、35.0%和49.7%，对应EPS分别为0.602、0.813和1.217元；

　　我们认为威海广泰这样具备高成长性的企业，采用PEG法估值较为合理，按照PEG 0.95倍、07年EPS 0.602元、增速45.6%计算，我们认为公司未来6-12个月合理目标价位应为26.08-28.69元，目前股价的高估值已充分反映了对公司未来高成长的预期，我们建议“持有”；

　　未来5年内，公司规划建立航空货运设备(以集装箱升降平台为主)、大型飞机牵引设备、航空地面电源和航空地服设备四大生产基地，预计5年后销售收入达到11.5亿元(含出口)；

　　根据公司招股书内容及实地调研情况，我们对于公司各细分产品的增长前景判断如下：

　　我们认为飞机牵引设备和集装箱升降平台两大系列产品是公司未来的主导产品，此次募集资金对上述产品的产能扩张项目计划于2008年下半年投产，预计牵引车和集装箱平台车销售收入占比有望由06年的36.6%上升至2009年的43.8%；

　　电源系列是公司的起家产品，2005年底市场占有率已达74%，未来增长主要来自于行业增长；

　　飞机加油车是公司利用此次募集资金新开发的产品，由于和法国迪旦合作经营，技术上有一定优势，我们预计公司于2009年达到75%左右的产能利用率；..其他产品，如行李传送车、除冰车、客体车等，属于中低档盈利能力较低的产品，预计未来保持平稳增长；

　　我们假设公司电源系列、飞机加油车和启动气源设备均价不变，为扩大市场份额，飞机牵引设备和集装箱升降平台降价3%，因此公司综合毛利率未来两年略有下降。由于公司产品单价高、附加值主要通过技术设计实现，其转嫁原材料和外协零部件采购成本上升的能力较强，因此我们的财务模型中未考虑成本变动因素；

　　我们预测公司2007-2009年分别实现主营业务收入349、444和655百万元，同比增长45.0%、27.1%和47.5%；实现净利润51、69和103百万元，同比增长45.6%、35.0%和49.7%，对应EPS分别为0.602、0.813和1.217元；

　　空港设备行业属于专用设备的细分子行业，目前国内外市场没有可比公司，国内部分设备制造企业2007年平均PE为28倍，PEG为0.95；

　　我们认为威海广泰这样具备高成长性的企业，采用PEG法估值较为合理，按照PEG 0.95倍、07年EPS 0.602元和增速45.6%计算，公司合理价位为26.08元，对应07、08、09年动态市盈率分别为43.3、32.1和21.4倍；

　　目前全球专业从事空港设备生产的企业并不多，较为著名的包括美国FMC(主要生产集装箱升降平台)、法国TLD(飞机牵引车)、美国S&S(飞机牵引车、启动源设备)、德国SCHOFE(飞机牵引车)、法国TITAN(即法国迪旦，生产飞机加油车)等公司，我们查找到美国FMC和法国TLD两家公司的财务数据，分别是集装箱升降平台和飞机牵引车市场的龙头企业，具有较好的可比性；

　　在图表5的财务数据比较中，我们可以明显的看出，尽管在国内威海广泰的产品售价比竞争对手便宜1/3，但营业利润率却远远高出FMC和TLD：

　　国外竞争对手的关键总成多采用外包的方式生产，而威海则采用零部件采购、总成自己组装的方式(总成自己设计)，因此在采购成本方面就具备较大的优势；

　　人工成本方面，威海广泰仅占收入比重的6.41%，法国TLD为19.06%，广泰具有明显的优势；

　　综合分析，国外竞争对手的采购成本高、技术工程师工资高、宣传费用高、成本控制能力处于下风；

　　威海广泰与竞争对手的差距体现在公司管理和经营效率方面，FMC和TLD的资产周转率远远高于威海广泰，TLD员工总数为804人，创造收入折合人民币约为13亿元，而威海广泰员工总数482人，创造收入仅为TLD的十分之一，这是广泰公司未来需要改进的重点方向；

　　尽管国外竞争对手为打压威海广泰，在国内市场连续降价，但从目前其盈利状况看，未来很难有进一步的降价空间。“911”事件以后，两家企业的盈利能力随航空业一起步入低谷，尤其是法国TLD影响最大，2006年已被财务公司进行股份回购，不再上市交易。随着广泰公司近年来在国际各大展会的频繁露相，其国际产品知名度迅速上升，我们认为公司凭借成本和价格优势，其出口市场潜力巨大；属于设备制造行业，但核心

竞争力并非源于制造

　　根据我们实地调研了解，公司绝大多数零部件都通过外协生产方式实现，仅有少数结构件和液压件是自己生产，生产以组装为主；

　　我们认为公司产品附加值并非来自于其制造水平的高低，主要是通过产品设计、集成创新来实现：

　　由于机场地面特种车辆涉及到电子、电气、液压和传动等多个领域，如何集成各种技术、定制各大总成之间的配置参数，从而设计出性能可靠的产品是该行业的关键；

　　公司目前拥有航空地面电源电气实验室，2006年被科技部认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”，每年稳定推出3-4个新产品，研发优势能够迅速转化为产品优势，在国内已具备明显的技术优势；在国内市场具有明显的价格和售后服务优势

　　公司目前产品售价比进口产品低1/3左右，但为用户提供的售后服务是国外竞争对手无法达到的。由于国外制造商在国内没有维修网络(国内进口设备多依靠代理商购买，几乎没有任何售后维修服务)，投入运营的进口设备经常送至广泰公司进行维修，公司在国内具有明显的价格和售后服务优势；

　　我国航空客、货运输过去20年的年均复合增长率为15%左右，与国家宏观经济走势具有较高的相关性。从5年期的航空客、货运输年均复合增速变化中可以看出，只有“九五”期间、宏观经济滑坡时，

航空运输出现过增速下滑的情况，其余时间里均保持稳定增长；

　　实地调研中，公司也表示自1991年进入该行业以来，公司的发展历史中几乎没有经历过任何的周期性波动，除了2001-2002年间因民航体系改革和公司自身生产管理的问题受到过影响之外，行业一直处于稳定增长之中；飞机保有量大幅增加

　　根据中国民航总局2005年11月的预测，未来5年内中国将以年均100-150架的增量引进飞机，到2010年全国民航运输飞机总量将达到1600架，未来5年的年均复合增长率为13.14%。05年底我国已经订购和签订框架协议的飞机数量达442架，未来5年中国飞机数量将大幅增加，这将形成航空地面设备的新增需求；机场基础设施投资继续增加..截至2005年底，全国定期航班通航机场135个，定期航班通航城市133个，根据《中国民用机场发展状况》预测，2010年我国大陆民用运输机场将达到240个左右，新增近100个；现有设备的更新进入高峰期

　　根据中国民航工程咨询公司对我国现有135个机场和9家航空公司累计拥有的机场地面设备情况的初步统计，截至2005年底，我国现有机场地面设备的总额约为71.89亿元(不包括：飞机加油车、摆渡车、登机廊桥)。这些产品多为90年代中期购买的，目前已经进入设备更新换代的密集期(机场地面设备的使用期限一般在6-10年)，由此产生的设备更新需求每年大约为10亿元左右。

　　我们对国内和香港上市的部分机场、航空公司资产负债表中“车辆设备”一栏进行了统计，统计显示4家机场类上市公司中有3家的资产成新率都非常低，而成新率较高的白云机场在04-05年间就采购了64.13百万元的行李传送车、飞机牵引车和其他特种车辆，这印证了民航工程咨询公司对更新需求的判断；

　　由于飞机牵引车和集装箱升降平台是公司未来重要的盈利增长点，我们对这些产品在国内的市场容量进行了初步分析：

　　飞机牵引车主要用途是在飞机起飞前帮助其脱离登机桥和固定泊机位，集装箱升降平台主要用于飞机集装箱的装卸；根据我们对机场牵引车和集装箱升降平台配备情况的观察，一般繁忙的大机场(北京、上海等)每个登机桥配备一辆飞机牵引车，普通机场每2-3个登机桥配备一辆，而集装箱升降平台也和停机位的数量成正比关系；..按照我们对国内前20名机场的登机桥和货机停机位的统计和估算(这些机场客、货运输量和飞机起降架次分别占行业的79%、90%和69%)，合计约有440个登机桥，82个货机停机位；

　　按照0.7:1和1:1的机位与地服车辆的配比关系估算，国内飞机牵引车和集装箱升降平台的保有量约为308和522台左右，按照5年使用寿命计算，每年国内牵引车和平台车的更新需求约有62和104台(尚未考虑航空公司和货运公司的需求)；

　　此外，我们国家飞机保有量和新建机场的投入带来的增量需求也非常可观。尤其是随着航空货运量的增长，国际货运公司全面进入中国，公司预计2007年集装箱升降平台车的国内需求将达到200台左右；

　　公司预计牵引车和平台车的全球市场需求量各为1,000台左右，其中FMC升降平台车的年销量超过500台，未来广泰只需占据10%的市场份额，收入就将达到3亿元左右，我们认为两个产品的市场前景无需担心；公司主营业务简介

　　公司主营业务为各类航空地面设备的研究、开发和生产，目前产品已覆盖除登机廊桥、摆渡车、垃圾车、飞机维修作业平台外的大部分航空地面设备，产品种类近40个品种和80多个规格，是我国空港装备行业品种最全、实力最强的龙头企业；

　　目前公司的主要产品包括航空地面电源系列、飞机启动气源设备、飞机牵引设备、飞机集装箱/集装板装卸平台和募集资金投向的飞机加油车，此外公司具备飞机客梯车、食品车、夜航照明车、行李传送带车、除冰车和行李牵引车等中端航空设备的生产能力；

　　从上表的分类中我们可以看出，威海广泰的产品主要集中在中、高端的大型航空地面设备。这一领域主要竞争对手是外资企业，而威海广泰的竞争优势主要体现在价格、为用户定制生产、售后服务等方面。

　　尤其是在05年底民航总局实行使用许可的管理方式之后，终端用户对制造商持续的售后服务要求提高，这为公司扩大高端市场份额带来了机遇；(公司主要产品介绍详见附录图表24)

　　公司产品主要服务于各大航空公司、机场、飞机制造公司和民航试飞院，并装备于中国空军、海军航空兵、中国人民解放军总装备部，部分产品已出口到多哥、苏丹、朝鲜、老挝、菲律宾、新加坡、香港、伊拉克、俄罗斯、澳大利亚等国家和地区；

　　随着公司不断发展壮大，产能瓶颈目前已成为制约公司快速发展的首要问题，公司2006年底约有累计1亿元以上的订单结转至下一年执行，所以此次项目投资将有效解决公司生产能力不足的问题；

　　根据公司披露的在手订单情况和涉及产品的需求情况，我们认为大型空港装备国产化项目建成后的项目前景较为乐观；

　　飞机加油车项目是公司新的产品增长点，目前尚处于试验阶段，2006年公司生产2台加油车销往义乌和拉萨机场；

　　目前国内公司主要竞争对手是南京航天晨光，由于公司与法国迪旦合作生产，因此产品技术先进、性能优良，我们认为公司有能力进入该细分市场；

　　飞机加油车的盈利方面，公司首先按照成本加成法以8%的毛利销售给公司下属的合资公司威海广泰迪旦加油设备有限公司。公司预计加油车的毛利率可达40%，按照公司持股50%计算，合资公司可贡献16%的毛利率，因此预计公司加油车的毛利率在24%左右；

　　在招股说明书中，公司管理层对此次募集资金项目的前景进行了非常深入的分析，我们认为此次投资项目能够顺利实行，未来投产后公司净资产收益率有望继续提升；风险提示新产品推广进度低于预期的风险

　　在我们的预测模型中，假设公司新增产能于2008年年底投产之后能够顺利提高产能利用率，但国内航空业还存在很多非市场化因素，航空公司和机场目前仍然过分相信价格昂贵的进口设备，因此公司存在新产品推广的进度低于我们预期的风险；财务风险

　　公司近年来经营活动产生的现金流较少，投资所需资金主要依靠银行贷款解决，公司存在现金流管理的财务风险；

　　2005年以来公司为形成规模生产效应，将原来“以销定产”的生产方式转为“以销定产”和“预测的批量生产”相结合的方式，对于容易形成批量生产的集装箱升降车、飞机牵引车和航空地面电源等产品采取预测的方法批量生产，公司存在预测失误、产品存货积压、流动资金占用的风险。

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