同仁堂：在改革阵痛中发展维持增持评级

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　　国泰君安 孙亮

　　投资要点：

　　2006年度公司经营业绩表现欠佳，实现主营收入24亿元，同比下降8%，实现净利润1.56亿元，同比下降48%；净利润下降幅度超过主营收入，除了毛利率同比下降5个百分点的原因，三项费用比率也同比上升近1个百分点，同时实际所得税率从10.4%上升到19.7%。

　　从分季度经营情况看，四季度业绩发生0.1元的亏损，一些非经常性的费用上升是导致四季度亏损的主要原因。四季度营业费用和管理费用剧增造成经营陷入亏损境地，营业费用高可能是前三季度低费用率的反弹，管理费用高则主要由于折旧增加以及资产处理引起。

　　尽管经营业绩大幅下滑，但公司现金流仍然强劲，2006年实现3.85亿元经营性现金流，同比增长100%，较1.56亿元净利润高出近150%。从2000年以来除了2005年外，其余年份经营现金流均大大高于当年净利润，充分显示了公司品牌议价能力和内在经营价值。

　　公司整体负债率持续下降，目前只有22.6%，2006年公司共核销坏帐损失7773万元，同时报废985万元存货，这使得公司资产质量得到进一步改善。随着营销改革推进对存货和应收帐款已经开始加强控制，母公司应收帐款较年初下降26%，存货也有所下降，未来公司整体财务状况仍将保持健康。

　　2006年公司以“深化改革、加强管理”为主题，围绕研究、生产、销售等经营领域推出了系列的措施，对内部管理进行了系列的探索尝试。经历了2006年的改革阵痛，从单季度的收入和毛利率情况显示公司经营正渐渐从改革困境中恢复。

　　公司目前处于经营低谷，各方面的弊端和问题暴露比较充分，而股权激励推出可能会成为推动各方利益一致的触发点，发挥同仁堂品牌的巨大潜力，将公司带入新的发展轨道。我们看好其内涵价值和未来发展，维持对公司的“增持”评级。

　　1.全年业绩大幅下降

　　2006年度公司经营业绩表现欠佳，实现主营收入24亿元，同比下降8%，实现净利润1.56亿元，同比下降48%；净利润下降幅度超过主营收入，除了主营利润率同比下降5个百分点的原因，三项费用比率也同比上升近1个百分点，同时实际所得税率从10.4%上升到19.7%。

　　2.费用上升造成四季度业绩亏损

　　从分季度经营情况看，四季度业绩发生0.1元的亏损，这是造成全年业绩大幅下降的主要原因。具体分析显示，公司第四季度主营收入与2005年同期比略增，毛利率同比下降7个百分点到41.23%，但是毛利率下滑并不是造成四季度亏损的原因，因为四季度毛利率环比提高2.8个百分点，一些非经常性的费用上升导致四季度的亏损。

　　营业费用和管理费用的剧增造成四季度经营陷入亏损境地，单季度数据显示公司营业费用和管理费用比率达到近25%和20%。四季度营业费用高可能是前三季度低费用率的反弹，管理费用高则主要由于折旧增加以及资产处理引起。2006年公司共核销坏帐损失7773万元，其中对无法回收的3886万元应收帐款计提损失，同时公司报废部分存货，形成了985万元的损失。随着

　　3.充沛现金流显示内在价值

　　尽管经营业绩大幅下滑，但公司现金流仍然强劲，2006年实现3.85亿元经营性现金流，同比增长100%，较1.56亿元净利润高出近150%。从2000年以来的经营数据看，除了2005年经营现金流低于当年净利润外，其余年份经营现金流均大大高于当年净利润，充分显示了公司品牌议价能力和内在经营价值。

　　受到经营波动压力，公司盈利指标出现明显下滑，预计随着改革调整到位，公司盈利能力会得到恢复。存货周转率、应收帐款周转率等经营效率指标有所下降，但随着公司营销改革推进，对存货和应收帐款已经开始加强控制，预计经营效率将逐步提升。公司仍然保持较低的负债率，整体财务状况仍属健康。

　　4.改革阵痛中前进

　　2006年公司以“深化改革、加强管理”为主题，围绕研究、生产、销售等经营领域推出了系列的措施，对内部管理进行了系列的探索尝试。尽管品牌突出，但是营销一直是困扰同仁堂发展的重要问题。2000年以来公司对营销体系进行了数次改革和调整，但是只是摆脱了“坐商”的情结，并未找到有效的“行商”途径。2005年年底以来公司开始了新一轮的改革，确立以品种为主线的销售模式，推行品种群责任制，强化终端推广，并配套进行了营销体系调整。2006年配合营销改革，公司对经营秩序进行了整顿，主要是清理渠道、整顿价格。公司坚持维持现款政策，不可避免要影响到内部人员和外部经销商利益，造成销售下滑。但是从母公司报表可以明显看到，应收帐款较年初下降26%，母公司推行现款政策使应收帐款得到有效控制。产品研发方面，公司加强现代剂型开发，对老产品进行升级换代，补充完善产品结构。为应对成本费用上升，公司严格实施财务预算管理，继续完成“降五高”的目标，并制定了完善的《绩效考核管理办法》。

　　2006年对公司来讲是异常困难的一年，除了要面对政策环境变化和成本费用上升压力，公司还要应对内部改革过程中产生的问题，这些都给公司经营带来很大的困难。

　　从单季度的收入情况看，2005年4季度改革之初就出现了同比下滑，下降幅度在2006年二季度达到最大，2006年下半年开始从营销改革影响中恢复，4季度已经遏止了销售持续下滑的势头，收入同比增长3%。同样公司单季度主营毛利率也在2006年4季度出现了回升，这些都显示公司经营正渐渐从改革困境中恢复。

　　5.投资建议

　　公司经营长期徘徊不前，除了一些外部原因，企业内部缺乏有效的激励和制约机制也是一个重要因素，为此公司正逐步建立和完善经营管理制度。公司目前处于经营低谷，各方面的弊端和问题暴露比较充分，而股权激励推出可能会成为推动各方利益一致的触发点，发挥同仁堂品牌的巨大潜力，将公司带入新的发展轨道。

　　2007上半年是一个关键时期，改革意旨能否得到深入贯彻和巩固，关系到未来的发展。同仁堂处于变革的阵痛期，但我们看好其内涵价值和未来发展，维持对公司的“增持”评级。