天邦股份：看好特种水产饲料业发展前景

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　　国金证券 谢刚

　　公司主要从事毛利率较高的“特种”水产饲料的生产和销售。

　　特种水产饲料的行业属性要优于其他饲料子行业，主要表现在：产品技术含量高，有一定的进入壁垒，盈利水平与成长性相对较高，竞争相对缓和。但从长期看，我们判断该行业竞争会加剧，毛利率会逐步下滑。

　　通威是以生产普通水产饲料为主，毛利率较低，靠规模销量取胜；而公司主要生产中高档的特种水产饲料，毛利率较高，这是公司这种业务模式的优势所在。

　　公司业务模式的劣势在于：(1)高毛利率的背后是单位成本的居高不下；(2)由于细分产品的市场容量有限，公司产品销售规模很难持续提升，如果单一产品养殖前景式微，公司必须未雨绸缪地储备新的品种，这对公司是否拥有卓越的研发创新能力及敏锐的市场预判能力提出了挑战。..公司具备较强的研发实力，这使公司提供差异化的产品、具有丰富的产品储备、通过配方调整和原料替代来降低生产成本成为可能。

　　在没有实地调研的情况下，我们预计公司06-08年分别实现净利润21.5、28.0、43.2百万元，对应的EPS分别为0.430元、0.409元和0.630元。

　　综合分析，我们认为天邦股份合理股价区间在15.44-16.95元，上市首日开盘价可能在20.77元左右。如果盘中价格低于15.44元，建议“买入”。

　　天邦股份本次发行1850万股，发行价10.25元，发行前总股本5000万，本次发行后总股本将达到6850万股。

　　PE估值法――行业内公司估值比较..我们选取主业相近的饲料类公司通威股份、新希望和天康生物，作为天邦股份的估值参考。

　　06年行业平均PE水平为43.25倍，07年33.28倍，08年26.90倍，取之作为天邦股份的可比估值水平。

　　我们以07、08年业绩进行估值定位，可知天邦股份目标股价为13.62-16.95元。

　　天邦股份本次发行后在深圳中小企业板上市，我们适当参考该板块的估值水平。

　　中小企业板公司07、08年的平均动态PE分别为37.74、27.17倍。我们以此作为天邦股份的估值参考，对应的股价区间为15.44-17.12元。

　　此外，考虑到最近中小企业板个股上市首日涨幅平均在103%左右，相对天邦股份10.25元的发行价，我们认为其上市首日股价可能达到20.77元。

　　结论

　　综合以上分析，我们认为天邦股份合理股价区间在15.44-16.95元，上市首日开盘价可能在20.77元左右。如果盘中价格低于15.44元，建议“买入”。

　　主要产品销量、价格、毛利率等假定详见后表“产品销售收入预测表”；

　　重大诉讼判决增加公司06年非经常性损益近230万元。最近，上海高院裁定，公司全资子公司上海天邦向大江股份支付往来款825.82万元及往来款滞纳金228.84万元，预计减少天邦股份06年度净利润227.43万元，我们假定07年及以后年度不会发生类似的非经常性损益；

　　“三项”费用的假设。我们认为，营业费用在08年随着募资项目投产后产品的上市，营销拓展力度的加大将会带来营业费用的攀升；上市承销费的计提、业务规模的扩张会带来管理费用居高不下；3月底募资到位会改善资本结构进而降低07、08年的财务费用；

　　我国饲料业的工业化率仅25%左右。我国2005年水产养殖品共有3393.25万吨，按照行业最低1.2的饵料系数计，理论上至少需要水产饲料近4000万吨左右，而05年我国实际水产饲料产量1000万吨，即只有25%的水产品是以饲料喂养生产的，其余为农家饲料。

　　我国传统的水产养殖方式以分散的“小农经济”为主要特征，养殖的专业化程度不足，占养殖业绝大多数份额的一般养殖户使用工业饲料的比例较低，而是较多地使用青饲料和自配饲料，这是影响我国水产养殖业发展壮大的原因之一。

　　这一方面表明中国养殖业的饲料供应具有明显的半自然经济特征，另一方面也表明中国工业饲料仍有很大的拓展空间。

　　随着集约化、工厂化养鱼模式的大面积推广，水产饲料的工业化率必将得到提高，预计到2010年采用饲料养殖的比例预期将提高到35%以上，水产饲料的市场需求量将达到近2000万吨，相当于在目前基础上翻一番。我国水产饲料行业平稳增长的原因之二：水产养殖业在渔业生产中的比重不断增加，直接促进了水产饲料需求量的持续刚性增长..从20世纪50年代以来，世界渔业总产量一直按6-7%左右的速度增加。由于全球渔业资源日渐枯竭，各国开始加大保护力度而限制捕捞，预计今后渔业增长主要来自水产养殖业。

　　中国是目前世界上最大的水产品养殖国，同时也是目前世界上惟一一个养殖产量超过捕捞产量的国家。当前，我国水产品总产量约占全球总量的35%，2005年我国水产品养殖量达到3393.25万吨，占世界养殖量的70%以上，已连续十六年位居世界第一。

　　我国水产品养殖供应量年均增长5.8%左右，其中海水养殖与淡水养殖获得了同步发展。目前海水养殖量在我国水产品养殖总量中占比稳定在40%附近，淡水养殖占比在60%左右。

　　水产养殖处于水产饲料的下游，从上世纪九十年代以来，我国水产养殖行业的景气提升直接拉动了上游的水产饲料需求量持续刚性增长。

　　综合认为，我国水产饲料行业发展前景广阔，天邦股份作为行业内质地优良的特种饲料生产企业，将会获得长足的发展。

　　公司主营业务分析：以“特种水产饲料”为主导，积极发展虾蟹料等中高档饲料公司是国内规模最大的“特种水产饲料”生产企业之一..公司主要经营特种水产饲料的生产和销售。特种饲料尤其是甲鱼饲料、鳗鱼饲料就是公司的“发家宝”，2003年，天邦股份特种饲料销售收入占总收入的比重高达92.23%，2006年降至68.8%左右。

　　公司所生产的特种水产饲料主要包括：甲鱼饲料、鳗鱼饲料、虾蟹料、海水鱼料、中高档淡水鱼料。

　　我们认为，无论公司未来产品结构调整力度如何，但特种饲料仍将是公司稳步发展的方向之一。

　　随着居民消费倾向由甲鱼向海水鱼的转变，及养殖产业品种结构的变迁，公司特种饲料产品中，甲鱼与鳗鱼饲料产量逐步下降，而海水鱼料、虾蟹料受益于行业景气提升而逐步崛起。

　　我们认为，依靠“一招鲜”而走遍天下的

神话在竞争日趋激烈的饲料行业将不复存在，过于依赖单一品种如甲鱼料、鳗鱼料的风险不言自喻，我们认为公司主动进行产品结构调整乃行业大势所趋。

　　公司作为国内较早进入特种膨化水产饲料领域的企业，目前在海水鱼料、甲鱼料、鳗鱼料等细分行业居于国内领先地位。

　　由于细分市场份额缺乏权威部门的统计数据，我们的分析思路为：

　　.2005年我国海水鱼类养殖产量为658,928吨，以行业平均饲料系数1.8、饲料工业化率14.5%进行测算，当年需求海水鱼饲料约为171,980吨，可初步计算出公司海水鱼饲料产品2005年市场份额约为5.02%。

　　依此类推，公司甲鳗鱼料的市场占有率达3.88%，虾蟹料市场占有率达1.01%，淡水鱼料市场占有率达0.88%。

　　我们在《天邦股份新股询价报告》(2007.3.12)中形象地称呼天邦股份为“水产饲料的特种兵”，是因为公司的盈利模式定位于：主营水产饲料中“特种”饲料的生产和销售。

　　我们认为，盈利模式的差异是天邦与通威等其他水产饲料生产企业的最大不同之处。

　　通威是以生产普通水产饲料为主，毛利率较低，靠规模销量取胜；而公司主要生产中高档的特种水产饲料，毛利率较高，这是公司这种盈利模式的优势所在。

　　公司业务模式的劣势在于：(1)高毛利率的背后是单位成本的居高不下；(2)由于细分产品的市场容量有限，公司产品销售规模很难持续提升，如果单一产品养殖前景式微，公司必须未雨绸缪地储备新的品种，这对公司是否拥有卓越的研发创新能力及敏锐的市场预判能力提出了挑战。特种水产饲料的行业属性：在现阶段毛利率水平相对较高，成长性也较好，是饲料行业中表现最好的子行业，但长期来看毛利率将有所下滑..特种水产饲料的行业属性优于其他饲料子行业，主要表现在：产品技术含量高，有一定的进入壁垒，盈利水平与成长性相对较高，竞争相对缓和。..公司预测特种水产饲料行业年均增幅为17%，与我们对行业的观点接近。

　　作为全球水产饲料行业的龙头企业，通威股份的毛利率应该最能代表行业平均盈利水平，我们通过与天邦股份特种饲料产品毛利率的对比，来说明特种饲料这一子行业的盈利水平。

　　随着畜禽饲料企业向水产饲料企业的转产，普通水产饲料企业向中高档的特种饲料行业转产(如通威)，从长期来看，特种水产饲料行业的供给会扩大，竞争会逐步加剧，我们预计其盈利水平会逐级回落。

　　此外，饲料行业微利化趋势将会不可避免地波及到特种水产饲料领域，我们认为在行业毛利率下滑的潮流中，特种饲料也无法独善其身。

　　我们认为天邦的饲料产品毛利率较高，但由较高的研发费用支撑，因此单位成本也较高，这是由公司选择特种饲料这一生产模式所决定的。

　　我们认为随着行业竞争加剧，任何单一饲料产品的技术门槛终究会被同行所超越，只有不断研发出具有技术领先优势的产品，不断储备新品种，才是天邦这种盈利模式生生不息并得以良性循环的关键所在。

　　公司研发实力雄厚，在中高档饲料产品的开发与储备方面具备一定的技术优势天邦研究院技术实力雄厚..天邦研究院是公司的核心研发机构，是浙江省高新技术研究开发中心、国家人事部确定的企业博士后科研工作站，国家发改委、科技部等五部委联合认定的“国家认定企业技术中心”(全国唯一)。

　　技术的含金量主要通过饵料系数得以体现。饵料系数是指水产动物增加单位体重消耗的饲料重量，饵料系数越低，养殖户的饲料成本就越低，饲料的性价比也就越高。

　　公司目前生产的甲鱼、鳗鱼的饲料系数为0.9-1；虾蟹、海水鱼为2-3；淡水鱼为1.5-1.8，平均为0.6-0.9，远低于行业1.6-2.0的平均水平。

　　如何理解公司科研投入方面的“大手笔”？

　　研发投入是科研水平的前提和保证，公司较强的研发水平可从研发费用投入的增长态势得到验证。截至06年3季度，公司研发费用从03年的500万元上升至1107.77万元，并占母公司销售收入的比重提升至9.72%，占股份公司的比重为3.65%，据我们所知，这一比例在行业里是非常高的。..同为水产饲料行业的通威股份也非常注重研发投入，对培训费用与研发费用实行“上不封顶”的原则，通威2000-2004年研发费用投入占销售收入的比重为1.35%、1.47%、0.56%、0.83%、0.76%。目前每年投入研发经费走过2000万元。

　　公司05年营业收入仅485.1百万元，06年略有下滑，预计可达392.5百万元，而06年3季度末就有1107万元的研发投入，可谓是大手笔。

　　公司两位高管的学术背景决定公司将坚持走技术路线，对研发的重视将一如继往，我们预计研发费用占主营收入比重不一定再有大的上升幅度，但绝对额肯定会稳步增长。

　　我们认为，雄厚的科研实力是公司专注中高档“特种饲料”的技术保证，只有凭借步步领先的研发水平，才能生产出具有差异化的饲料产品，才能保证有产品推出初期及其后几年内拥有走出行业平均的毛利率水平。并且，一旦这种高毛利率产品优势不再的时候，公司又有新的产品问世，替代原来逐渐式微的产品。

　　科研水平对饲料生产企业至关重要..我们认为，强大的科研实力使公司提供差异化产品成为可能，富有竞争力的饲料产品是公司核心竞争优势所在。

　　对特种水产饲料企业而言，必须念兹在兹的问题是：一旦某一产品的下游需求萎缩，公司是否能推陈出新，开发出新的储备产品去弥补，这便要求公司管理层不断居安思然，建立起面向市场、以下游养殖业需求为导向的研发管理体系。

　　典型的例子就是多宝鱼。06年4季度，当上海、北京乃至全国性的“多宝鱼”危机事件发生以后，多宝鱼养殖面临“寒冬”，公司是否有针对性地推陈出新、及时推出另外的海水鱼饲料是我们关注公司研发实力是否能真正提升效率的重点指标。

　　我们认为科研实力对饲料生产企业至关重要的另一个重要原因在于：具有强大科研平台的企业能通过配方优化和原料替代，降低公司生产成本。我们认为在饲料行业微利化的背景下，科研实力对成本管理具有举足轻重的意义。

　　公司成长性分析：存量＋增量存量：增长主要来自虾蟹料、海水鱼料及中高档淡水鱼料..公司宁波本部、广东天邦、上海天邦、安徽天邦的历年销量成长性如下：

　　通过以上销量增长情况统计，我们认为公司特种水产饲料的增长主要来自虾蟹料、海水鱼料及中高档淡水鱼料的增长，传统主力品种甲鱼料及鳗鱼料销量呈下降趋势，但降幅有所趋缓。

　　增量：募集资金将带来08年业绩较快增长..公司募集资金拟投入江苏盐城、宁波余姚和安徽和县共三个项目。

　　07年4月份募资进账后，公司将会加快募资项目建设，一般而言，建设期在半年以内，顺利的话，我们预计公司在07年底可基本完成盐城项目的建设安装，08年将投产试运行。

　　综合考虑达产率、产销率，我们预计08年盐城、余姚、和县三个项目的销售量能达到达产后正常情况下的40%，2009-2011年达产率分别为70%、80%、100%。

　　原料上涨带来成本上升的风险。鱼粉等主要原料在06年最大涨幅高达100%，我们预计07年鱼粉供应仍然偏紧，豆粕等价格也将小幅反弹，因此公司面临上游原料上涨的成本压力。

　　综合毛利率下降风险。公司提高低毛利率的普通水产饲料比例会带来综合毛利率下降。

　　赊销模式带来的应收账款回收风险。截至2006年9月末，公司应收账款账面净值为10,287.85万元，占流动资产的比例高达47.68%，考虑到同往年相比应收款总体并未出现异常，因此我们预计公司大部分应收账款将在四季度顺利回收，但和通威股份杜绝赊欠的模式相比，风险仍然偏高。

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