邯郸钢铁：在于集团500万吨板材项目

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　　周涛 国金证券　

　　我们认为邯郸钢铁的关注重点在于如何完成对集团500万吨板材项目的收购，按照我们的假设收购模式，收购后对公司摊薄后EPS增厚率介于35.3~110%之间。

　　当前邯郸钢铁的竞争力分析：

　　资源方面：煤炭资源优势明显，由于当地铁矿石资源无法完全满足公司需求，60%矿石需要进口加以解决，所以整体优势并不明显；产品方面：产品结构涵盖热轧、冷轧、中板、涂镀系列，产品的更新速度优于同类公司；其他因素：过去基于折旧增加及对投资的计提增加了各项费用开支，但从2007年该类因素减少，从而会增加公司收益，改变过去相对稳定的盈利能力。

　　我们假设2007~2008年

钢材价格稳定上升，公司2006~2008年主营收入分别为：215.00、251.64、261.77亿元，增长率分别为：8.1%、17%、4%；对应EPS为：0.317、0.521、0.754元。

　　综合考虑DCF及PE等估值方法，同时考虑到收购集团资产对公司业绩35.3~110%的增厚率，我们给予公司2008年10~11倍PE定位，合理股价区间为7.54~8.29元。建议买入。

　　市场对邯郸钢铁赋予了太多的想象题材，宝钢收购、区域整合龙头之一，邯钢集团不断增持公司股票等。但我们认为，以区域整合来看，随着邢钢、石钢相继被他人所购，未来要想充当河北省的龙头之一，难度较大；至于被外部企业并购，也缺乏充分的理由。

　　就外延发展来看，只有完成对集团现存的舞阳钢铁和新区500万吨的板材资产收购，才能给公司带来更快的发展。

　　据我们了解情况，2008年500万吨的板材新项目注入上市公司的可能性较大，但注入方式存在不确定性。

　　公司过去业绩被平滑过于明显，期待增持后的业绩会恢复正常.. 2003年以来的钢铁企业大部分加大固定资产的折旧力度，而邯郸钢铁不仅加大固定资产折旧力度，也加大对过去7亿多投资的计提力度，如果在2007年以后改变这种状况的话，公司的业绩将存在一定的提升幅度。

　　公司本部增量不明显，竞争能力中等..我们认为钢铁企业“增量+结构”=高成长，邯郸钢铁的增量并不明显。而从产品结构来看，公司的产品并无明显突出的产品，而观察生产技术指标，也是中等水平，所以我们认为公司的竞争力属于行业中游。

　　邯郸钢铁的公司竞争力分析资源的优势并不明显..

铁矿石优势：公司所处的邯郸地区生产国内最好的铁矿石资源，素有“北本南邯”的说法，矿石含硫磷成份非常低,被誉为“人参铁”,其出口日本均为免检产品。但随着公司规模的扩大，当地的铁矿石资源已经不能满足公司的需求，公司年铁矿石的需求为1000万吨，而400万吨由当地解决，600万吨的必须通过进口加以解决。所以就铁矿石而言，公司的成本较以前发生较大的改变。而进口的铁矿石需要从青岛、天津港到岸，成本比宝钢的要贵100元/吨。

　　煤炭资源优势比较明显：周边地区如邢台矿务局等可便利地输送优质焦煤。而京广铁路、邯济铁路、107国道、京深高速公路等交通干线贯穿邯郸市，也为公司原料输入和产品输出提供了便捷的交通条件。

　　焦炭：公司的焦炭大部分由自己生产，年产量200万吨，外部购买约40万吨，可以保证成本优势。

　　2006年12月以来的高炉铁水不顺导致成本增加..由于5号、7号高炉在完成从1260方改造到2000方后，2006年12月开始出现生产不正常，影响铁水产量，正常的日产量为1.7~1.8万吨，但前一段时间只有1.3万吨，估计1季度影响的量在25万吨，如果铁水外购的话，也将直接增加公司的生产成本。

　　邯郸钢铁发展历史也曾有过辉煌，未来关注点在产品结构..“学邯钢、降成本”：1991年前后，邯郸钢铁大股东邯钢集团作为国企改革的典范依靠“模拟市场核算，实行成本否决”的经营机制给企业带来了巨大的活力，企业的效益显著提高，多项经济指标业内领先，效益曾一度在行业内排名第二，使一个地方中小企业一举变成了行业内的大型企业。著名的邯钢经验曾对深化国有企业改革起了积极的推动作用。这是邯郸钢铁的辉煌时期。

　　邯郸钢铁当前的设备与产品展望：我们认为邯郸钢铁近几年来的设备改造及产品生产线的更新还是很及时的。产品结构在同类企业还算较优化：

　　2003年以来，钢铁行业业绩出现大幅增长，当然大部分的上市公司都加速其固定资产折旧力度，邯郸钢铁也不例外，而且力度不小。所以我们看到公司的毛利率从2003年以来一直保持较稳定的状态。

　　2006年以来，由于各种原因，邯钢集团持续增持了不少公司股票，同时随着整体上市完成，上市公司与集团的关联交易减少，也将更真实反映公司的业绩。

　　过去的7亿多投资基本计提完毕，未来的运行环境变好

　　公司对外投资一直比较活跃，公司过去投入了不下7个亿的资产到金融证券等资产，但由于时机并不恰当，导致亏损严重，经过这几年的大比例计提，我们认为2007年及以后这方面的负面因素将出现明显好转。

　　公司已经计提的情况如下：从2004年开始，公司陆续出让公司的券商股权，其中亚洲亏2个亿，南方亏1个亿，华鑫计提6000千万，共计3.6亿元。而2006年公司出让公司招商银行股权，获利1.7亿。

　　无论是客观上、还是主观上，未来需要进行业绩平滑的因素大幅减少，由此而存在业绩释放的潜在可能，我们统计2006年该类计提以及增加折旧等因素而减少的利润粗略为2.8亿元，折合每股EPS为0.1元。

　　可以期待的是集团资产的注入，而非被并购宝钢的并购可能性太小..国内还不会出现以市场化的手段来进行并购操作。而邯郸钢铁作为河北省的重点企业之一，也不会轻易被省政府所放弃。经过这些日子以来的增持，到2006年12月，集团累计持有公司的股份总数已经达到18.22亿股。如果9亿的认购权证全部行权的话，集团的持股数将下降到9亿左右，股份占比依旧到达30%以上。况且在行权后，集团还有2个月的增持期。如果真出现风险的话，集团还有资产供定向增发化解风险。

　　没有政府的认同，单纯市场的收购难度是很大的。

　　但集团新区500万吨的项目还是值得期待的..新区设备：邯钢新区钢铁项目的产品全部为板材，主要建设项目包括2250毫米热连轧机组1套、2030毫米冷连轧机组及涂镀层板生产线1套、综合原料场、2座50孔6米焦炉、2台300平方米烧结机和2套链篦机回转窑、2座3200立方米高炉、2座200吨顶底复吹转炉及铁水预处理装置、炼钢精炼炉等设施及其它辅助设备。

　　产品定位：新区产品定位为生产目前国内较为短缺的管线钢、汽车板、家电板等高附加值产品，包括热轧板卷、冷轧板卷、镀锌板和彩涂板等。规划项目总投资193.68亿元，规划建设规模460万吨，吨钢投资在4200元/吨。

　　2008年中期，新区500万吨一期正式投产。

　　而高炉单体估计2007年下半年就投产，将改善当前公司铁水不足的短处。

　　集团新区500万吨的项目如何运作..通过2006年对集团20亿资产的收购来看，集团对资金的需求还是比较大的，而要运作200亿的投资项目，单靠集团显然不是最佳选择，所以500万吨的项目未来一定需要与其他对象进行合作：

　　把500万吨项目注入上市，但项目还未投产，注入上市公司会增加财务费用。

　　集团与其他龙头企业共同合作来开发新项目，然后再考虑注入上市公司。

　　如果能够顺利注入，相对于股份2006年550万吨的产量，实现产能翻番。

　　至于市场十分关注的舞钢资产，当前注入的可能性很小.. 2007年初，舞阳钢铁公司投资35亿元的新百万吨宽厚板工程将建成投产，企业将具备年产300万吨特种钢、260万吨特种钢材、销售收入超百亿元的综合实力。舞阳钢铁公司正朝着成为中国第一、国际一流的宽厚钢板厂的目标奋力前进。

　　该资产确实是国内很优秀的资产，但该公司实际上是当时冶金部解散时划入邯郸钢铁集团的资产，与公司的文化体系存在较大的差异，虽然当前公司的主要领导人已经由邯郸集团替换，但我们认为要完成对舞钢的文化与产权的全面整合，还是要假以时日。

　　所以：未来看注入资产以新区500万吨项目的可能性会更大些。

　　邯郸钢铁的业绩预测过程公司历年的产销量等数据

　　以下的数据是综合了公司年报数据与我们实地调研数据，但2003~2005年数据仅供参考，我们对于业绩的预测更多是以来2006年以来的数据。

　　2007年产量的增加主要是新收购的新中板带来的80万吨增量。

　　综合考虑相对估值与DCF绝对估值比较，我们认为邯郸钢铁合理股价区间为7.54~8.29元。

　　如果考虑对资产的收购，我们认为对摊薄EPS的增厚幅度介于35%~110%。以下是我们假设公司在2008年完成对集团500万吨项目的收购，该项目估计投资200亿元，按照50%的自有资金测算净资产，项目2008年达产，由此得出潜在的理性利润增厚水平。

　　公司的钢材产品价格波动幅度如果继续加大的话，将加剧公司业绩波动，从而造成投资者的非理性行为。

　　集团资产注入上市公司的不确定性

　　未来集团500万吨的板材项目到底采取何种方式注入上市公司存在不确定性，这将直接影响投资者对于公司的估值认可度。

　　市场波动风险

　　2007年3月29日，邯钢认购权证正式开始行权，届时将对市场增加约9亿的流通股票，可能会对公司的股价造成较大的冲击。

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