双环科技：壳牌煤气化装置开工好转

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　　蔡目荣 国金证券

　　一直困扰公司发展的壳牌煤气化装置喷嘴罩问题已经得到解决，该装置有望逐步实现长周期运行，从而推动公司业绩稳步提升。

　　宜化集团入主双环集团的股权转让还没有最后实施，但我们认为公司管理层的更迭说明宜化已经正式接手双环科技，宜化带来的严格管理制度及超强的执行力必将为公司改善生产经营以及降低费用起到良好的效果。

　　由于纯碱产量增长已经低于需求增长速度，同时未来一年半内纯碱产能扩张依然较少，纯碱行业复苏态势将会得到保持；由于产能扩张等因素，氯化铵市场会面临一定的压力，但与同类氮肥相比具有明显的价格优势，预期价格下滑空间有限，公司将会通过提高工业氯化铵产量的途径降低此影响。

　　我们认为公司的主要风险是壳牌煤气化装置实现长周期运行所需时间不确定风险及氯化铵行业优惠政策取消风险。

　　预期公司2006～2008年净利润分别为-82.2、170.1和243.4百万元，EPS分别为-0.177、0.366和0.524元。

　　根据公司2007、2008年盈利水平及国际

化工行业市盈率水平，我们认为公司的合理价位为9.59~10.60元，维持“买入”投资评级。

　　06年5月17日公司引进的壳牌煤气化装置顺利开车，成为该技术在全球范围首套用于合成氨生产装置。

　　然而由于喷嘴罩问题，该装置06年运行一直不甚理想，这一方面产生一定的开停车费用，另一方面为了保持联碱装置正常运行还需要重启油气化装置，导致公司生产成本没有得到有效的降低。

　　由于06年公司新建煤气化装置运行状况不甚理想，导致公司06年业绩低于我们前面的预期，根据我们最新的预测结果，预期公司2006年公司净利润为-82.2百万元，EPS为-0.177元。

　　煤气化装置长周期运行有望实现..据了解，原来困扰装置长期运转的喷嘴罩问题已经得到解决，装置连续运行时间也逐渐延长。考虑到壳牌煤气化装置在国内还没有长周期运行的成功经验，我们认为该装置还可能会面临因为其他问题而停车的风险。但我们依然看到了装置实现长周期运行的希望。

　　我们预期煤气化装置07年总开工负荷可以达到95%(目前正常开工时期负荷在105%左右)，预期08年达到100%。

　　宜化入主有利于提升公司管理水平宜化集团获批入主双环集团..湖北省国资委已经批复宜化集团拟通过增资和接受国有股权划转方式进入双环集团，股权结构调整完成后，宜化集团将实际持有双环集团51.2%的股权，另外接受托管双环集团18%的股权，实际持有或控制的股权为双环集团总股权的69.2%，届时将会成为双环科技的实际控制人。

　　宜化集团入主双环，成功解决了友缘控股双环集团不能获批的僵局。目前来自宜化的领导层已经在双环科技上任，我们认为这表明了宜化已经实际控制了双环科技，对公司的长远发展肯定是有利的。

　　宜化入主双环有利于提升公司管理水平.. 2006年宜化集团销售收入达到了105亿元，较2000年的5.8亿增长了18倍多。宜化集团的快速发展得益于01年宜化集团新任领导上任后推行的严格的管理制度，当时成为了公司一个主要的转折点。

　　宜化集团成功控股双环集团成为双环科技的实际控制人，同时宜化集团也指派数十人的管理人员介入双环科技管理，我们认为宜化带来的严格管理制度及超强的执行力必将为公司改善生产经营以及降低费用起到良好的效果。

　　纯碱行业继续看好，氯化铵前景有一定的忧患纯碱行业继续复苏，开工率逐步回升..国内产量增速放缓，需求持续快速增长：06年我国纯碱产量1543.47万吨，同比增长10.5%，低于2005年的12.51%；受下游行业需求增长带动，纯碱行业需求保持快速增长态势，06年我国纯碱表观消费量同比增长12.26%。

　　受发展中国家和地区纯碱需求增长带动，预期2007年世界纯碱需求将增长4%左右，而07年纯碱新增产能有限，Harriman Chemsult预期2007年全球纯碱行业开工率将会由2006年的87%提高到90%以上。

　　我们认为纯碱行业景气上升期至少可以维持到08年中期。

　　受产量增长放缓及需求快速增长影响，我国纯碱价格自2006年第一季度逐步回升，我们认为未来随着纯碱产量增速进一步放缓以及需求快速增长，纯碱价格有望进一步稳步上涨。

　　氯化铵下游主要集中在农业以及工业领域中制药、染纺、集成电路、精密铸造等行业。

　　近年来氯化铵产能扩张对氯化铵市场将会产生一定的压力：2006年氯化铵产量为600万吨左右，其中90%左右的产品用于复混肥生产，而近年来低浓度复合肥产量下滑对氯化铵产品形成了一定的压力。2007年我国氯化铵产能将会增加90万吨左右(主要集中在第四季度投产)，因此未来氯化铵价格将会面临一定的压力。

　　单位养分价格已经明显偏低，未来价格下降空间有限：目前氯化铵单位养分价格为27元左右，仅为同类氮肥尿素单位养分价格的73%左右，因此氯化铵市场价格下滑空间有限。

　　公司计划逐步提高工业氯化铵的比重以提高效益：公司正在进行10万吨工业氯化铵改造，预期下半年可以投产，届时公司工业氯化铵生产能力将会达到14万吨，而目农业用氯化铵价格700元/吨，工业氯化铵价格为1100元左右，而成本增加在100元/吨以内，因此公司氯化铵盈利能力有望在下半年得到提升。

　　

股票估值和定价..根据公司2007、2008年盈利水平以及国际化工行业市盈率水平，我们认为公司的合理价位为7.06和10.10元，由于我们预期双环科技壳牌煤气化装置带来的效益在08年才会完全体现，因此我们认为公司的合理价位为10.10元，取10%的波动区间为9.59~10.60元。

　　从纯碱行业中重点公司估值水平来看，双环科技估值依然偏低。

　　公司壳牌煤气化项目是壳牌该技术首次用于合成氨生产，目前虽然该装置已经初步解决了困扰装置长周期运行的喷嘴罩问题，但由于该装置还没有进行更长周期的运行检验，因此还存在装置实现长周期运行时间不确定的风险。

　　氯化铵优惠政策取消风险..目前公司氯化铵产品享受用电优惠、运输优惠和免征

增值税等优惠政策，如果该政策取消或部分取消将会对公司产生较大的影响，但由于优惠政策也涉及一些中小尿素生产企业，因此如果优惠政策，替代产品尿素成本也会提升。

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