天地科技：煤炭机械行业的国家队

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　　史祺 中银国际

　　天地科技的大股东煤炭科学研究总院是我国煤炭行业唯一的综合性科研机构和技术创新基地，是煤炭装备行业绝对的龙头企业，承担了煤炭行业73%的国家科技攻关项目和煤炭行业70%的重点科研项目。目前上市公司的主要资产来自于煤科院的3个分院和1个研究所。

　　煤炭自动化设备中最主要的产品就是三机一架——采煤机、掘进机、刮板运输机和液压支架。这两年天地科技通过外部收购西北奔牛和内部吸收母公司旗下的山西煤机，公司的产品线基本涵盖了这四大设备，并成为国内唯一具有全套“采、掘、支、运”的煤机生产企业。

　　我们认为07和08年将是公司销售收入和盈利水平的一个高速增长期，天地科技在06年相继收购了西北奔牛和山西煤机，这两家公司分别在06和07年合并报表，我们预计08年公司将通过营销渠道、维修网络和技术互补可以成功整合现有的三机一架业务，并实现成套设备的整体竞争优势。我们预计07年公司的销售收入可以达到34亿元，同比增长77%。

　　考虑到公司这几年通过内部吸收以及外部的并购形成的成套设备竞争优势以及未来可能的母公司资产注入，我们认为天地科技可以享有较高的估值水平。基于25倍的08年市盈率，我们将公司的目标价格设为54元人民币。首次评级为优于大市。

　　母公司强大背景提升资产注入预期

　　天地科技是以煤炭科学研究总院作为发起人，联合兖矿集团、中科院广州

能源研究所、清华紫光、大屯煤电(集团)四家发起人共同发起成立的股份公司，煤科院目前占公司总股本的61%。在公司股改说明书中，煤科院承诺过天地科技是煤科院唯一的资本运作平台，在条件成熟的前提下将适时注入其他优质资产，并在国家相关配套政策出台后，尽快推动实施股权激励制度。

　　煤炭科学研究总院成立于1957年，是我国煤炭行业唯一的综合性科研机构和技术创新基地。煤科总院主要从事煤田地质与勘探、矿井建设、煤矿开采、煤矿安全、煤矿机械、煤炭洗选、煤矿环境保护、管道输煤、爆破技术、煤矿自动化、煤炭经济、煤炭液化及深加工利用等专业的应用基础研究、应用技术开发和新技术推广，基本上涵盖了煤炭行业所有的专业与技术领域。

　　煤科院总部设在北京，有4个直属研究所、7个研究分院。国家水煤浆工程技术研究中心、国家煤矿安全技术工程研究中心、煤炭工业洁净煤工程技术研究中心、矿用产品安全标志办公室、国家矿山安全计量站等也设在煤科院。

　　从技术水平来看，煤科院是煤炭装备行业绝对的龙头企业，承担了煤炭行业73%的国家科技攻关项目和煤炭行业70%的重点科研项目，是推动国内煤炭工业技术进步的主导力量。建院50年以来共取得科研成果近5,000项，获国家和省部级科技进步奖、发明奖近1,000项，获得各种专利500多项。

　　从天地科技股改说明书中我们发现，煤科院在2005年的净资产收益率达到27%，净利润率在10.5%的水平，总体经营情况非常良好，资产规模是天地科技的2倍多，并且净利润达到4.1亿，其中天地科技贡献6千万，当时母公司有85%的净利润不在上市公司里，05年山西煤机的净利润占到1亿，公司收购51%的山西煤机股权后，母公司依然有大约70%的净利润不在上市公司里。目前上海分院、唐山分院、太原分院以及常州自动化研究所的优质资产已经为上市公司所有或控股，还有4家分院和3家研究所的资产还没有进入上市公司。从以往的历史数据来看，上市公司收购母公司资产时的价格对上市公司非常有利，以山西煤机为例，收购价格相当于6.7倍的06年市盈率，所以我们预计公司未来的资产注入非常值得期待。

　　盈利前景

　　天地科技主要的收入来源是矿山自动化、机械化设备，煤炭洗选设备，矿井技术输出和地下特殊工程项目施工。2006年中报显示，公司的主营业务收入中，矿山自动化设备和煤炭洗选设备合计占到公司收入的86%。公司矿山自动化设备能显著提高矿山企业生产过程中生产效率以及有效增强安全性能，煤炭洗选设备能有效提高煤炭洗选质量和效率，从源头上解决燃煤污染问题，公司产品结构基本上都顺应煤炭行业的发展趋势。

　　三机一架业务

　　煤炭自动化设备中最主要的产品就是三机一架——采煤机、掘进机、刮板运输机和液压支架。这两年天地科技通过外部收购西北奔牛和内部吸收母公司旗下的山西煤机，公司的产品线基本涵盖了这四大设备，目前公司在采煤、掘进和刮板机上的市场占有率均排名第二，但是公司大多产品均面向高端市场，产品档次和单价比主要国内竞争对手要高，但是同时比国际竞争对手低40-50%；在液压支架领域内，起核心作用的电控系统市场基本上被公司所垄断，市场份额超过80%，此外公司还负责液压支架的现场设计。最重要的是，公司成为了国内唯一具有全套“采、掘、支、运”的煤机生产企业。

　　天地科技在05和06年相继收购西北奔牛和山西煤机后，我认为最终可以发挥协同效应。西北奔牛是国内专业刮板运输机的重点生产企业，其产品是山西煤机前身太原分院的科研产品，奔牛尽管产能产量均排在全国第二，但是产品的技术含量一般，毛利率偏低，而山西煤机的科研和技术水平国内一流，但是受规模限制，很多优质产品并没有商业化运作，因此可以预见，双方的优势互补后，可以形成1+1>2的效果。

　　山西煤机

　　山西煤机的运作方式是采用“核心技术和设备自主研制与生产，机械零配件外包，独立总装和检测”的哑铃式业务模式，前端掌握研究、技术和总装等高附加值的关键技术，后端掌握客户市场，中端附加值较低的零配件外包加工。山西煤机和天地科技对比，2005年销售收入相当于天地科技主营业务收入的49%，净利润规模基本和天地科技相同，主要财务指标好于天地科技原有业务。山西煤机在2006年底被公司收购，因此利润将在2007年全部合并报表。

　　山西煤机的前身——太原分院是全国掘进机归口技术单位，国内煤矿掘进机的发展主要依托于太原分院的技术支持，太原分院从单纯的科研院所转制成生产企业后，不再给其它掘进机企业提供技术支持，公司的目标是把市场份额从目前25%的水平提升到40%，因此我们认为公司掘进机业务未来的增长潜力非常大。我们预计山西煤机07年销售额能达到9亿元，同比增长37%，净利润达到1.8亿元，08年预计销售额超过12亿元，同比增长34%，净利润超过2.4亿元。

　　我们认为07和08年将是公司销售收入和盈利水平的一个高速增长期，天地科技在06年相继收购了西北奔牛和山西煤机，这两家公司分别在06和07年合并报表，我们预计08年公司将通过营销渠道、维修网络和技术互补可以成功整合现有的三机一架业务，并实现成套设备的整体竞争优势。我们预计07年公司的销售收入可以达到34亿元，同比增长77%，08年随着鄂尔多斯煤炭装备的投产，销售收入可以继续保持40%的增长，全年可能超过47亿元。

　　利润率分析

　　天地科技收购西北奔牛和山西煤机后，西北奔牛的毛利润较低，只有10-15%的水平，因此06年并表之后导致矿山自动化设备的毛利率大幅下降，随着07年山西煤机的并表，自动化设备的毛利率将有所回升，此外通过山西煤机的技术转让可以使西北奔牛的产品提高技术含量、抢占高端市场并获取更高的利润率，因此08年毛利率还可以有小幅的提升。我们估计今后两年公司的工程施工服务和矿井技术输出的毛利率可以保持平稳，分别维持在28%和24%的水平，煤炭洗选设备随着高端产品的不断投入市场，毛利率在06年也有明显的上升。因此，总体来看，我们估计未来两年公司的整体毛利率水平呈上升趋势，总体毛利率水平能保持在25%左右。

　　主要风险

　　宏观政策的影响

　　公司主要产品的下游行业是大型的煤炭开发企业，我们认为政府在宏观政策上的变化将对公司业绩产生较大的影响，如果政府认为投资过热，那么

宏观调控以及固定资产投资的下滑都会对公司的下游行业产生比较大的负面影响。不过考虑到公司产品作为国家大力扶持的行业，需求中很大一块来自于设备更新和产业升级，我们认为对公司的影响不会很大。

　　竞争环境

　　天地科技生产的煤炭设备技术水平和综合实力在国内处于领先，主要针对高端市场，因此公司的竞争对手是国际上的著名企业，竞争对手的综合实力都非常强。不过作为行业内研究实力最强、产品结构最合理并且具有一定垄断优势的煤炭科学总院下属企业，在国家大力振兴煤炭装备行业的背景下，我们非常看好天地科技的整体竞争优势。

　　财务状况

　　公司的财务状况一直以来都比较稳健，我们认为在未来2-3年内，公司的资本开支将保持平稳，我们预计07年资本开支约为4,600万元，08年资本开支约为4,000万元，并且公司的现金储备非常充裕，我们预计公司将维持目前净现金状态，07年和08年的净负债比率是-36%和-42%。

　　估值

　　煤炭行业的重组和机械化水平的提高直接带来煤矿机械需求结构的变化。政府鼓励大型煤炭企业以及设定机械化程度将对大型成套煤炭设备以及高技术含量产品产生巨大的需求。公司产品主要是煤炭行业产业升级和技术进步的关键装备，具有较高的技术含量和专用性，市场同类产品较少，部分产品在国内属于公司独家生产。我们预测公司未来两年净利润的增长率分别超过70%和50%，08年公司的净资产收益率预计将达到30%的水平。凭借着公司在行业中的地位以及国家对大型煤炭装备制造行业未来的支持，从估值的角度来看，天地科技的估值相对其他机械类上市公司应该有一定的溢价。

　　目前，天地科技08年预期市盈率是16.9倍，我们认为公司的价值被低估了。考虑到公司这几年通过内部吸收以及外部的并购形成的成套设备竞争优势以及未来可能的母公司资产注入，我们认为天地科技可以享有较高的估值水平。基于25倍的08年市盈率，我们将公司的目标价格设为54元人民币。首次评级为优于大市。

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