浙江龙盛：价值低估的行业龙头

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　　沈维伦 兴业证券

　　投资要点：

　　公司概况公司主要从事染料、化工中间体、助剂及其他化工产品的研发、生产与销售，是我国乃至全球最大的染料生产企业。公司于2003年7月在上交所发行5700万A股，是国内首家也是目前唯一一家染料业上市公司。公司实际控制人是阮水龙家族，属于典型的江浙民营企业。

　　染料行业背景分析——小行业增长平缓集中度高染料工业在全球化学工业中所占的比重不大，近几年来全球需求量在94万吨左右，全球销售额约70亿美元，需求的年均增速为0.5%。纺织用染料占据约75%的份额，其次主要用于皮革和纸张的染色，此外还用于油墨、塑料、食品和药物、化妆品等领域。

　　全球染料业市场集中度较高，欧洲四大染料公司占据了全球50%的市场份额，包括德国的Dystar、瑞士的Ciba Specialty Chemicals和Clariant、英国的Yorkshire。但随着发达国家人工成本和环保成本的上升，这些公司也面临调整。它们转而专注于附加值较高的功能性染料，或者把生产基地转移到发展中国家。

　　目前我国染料产量已居于全球第一位，2005年我国染料总产量达64万吨，占全球的一半以上，出口量23万吨，进口量6.5万吨。我国生产的染料中，分散染料居首位，约占染料总产量的45%，活性染料占总产量的18%，硫化染料占总产量的15%。经估算，国内染料消费量近50万吨，销售总额估计在80—90亿元人民币。按表观消费量计算，近年来国内需求增速已降至10%以下。

　　我国染料生产企业在500家左右，但市场集中度较高，前三家公司(龙盛、闰土、吉华)占据国内45%的市场份额。尤其是分散染料市场，龙盛、闰土、吉华占据国内90%的份额；硫化染料也基本为山西临汾、大连染化和天津宏发三家所垄断；活性染料和酸性染料市场也正在由分散走向集中。

　　公司染料业务——龙头地位稳固，未来两年仍可维持可观的增长，但长期增长趋于平缓染料业务概况

　　公司目前染料总产能约15万吨，包括分散染料、活性染料和酸性染料。2006年前三季度公司分散染料占总收入的比例为44.9%，活性染料占总收入比例为23.6%(酸性染料数据未公布，我们估计在4.6%左右)，染料业务的主营地位较为突出。公司染料业务占据国内市场份额在20%以上，产量相当于行业第二位闰土和第三位吉华的总和(见表2)，龙头地位突出。

　　分散染料

　　国内分散染料市场已处于成熟稳定的发展阶段，由龙盛、闰土和吉华占据90%的市场份额，其中龙盛占据约50%的份额，对市场有较强的控制能力。染料在下游印染企业生产成本中的占比较小，约为4.5%，因此对价格较不敏感。因此公司在该产品上有一定的定价权，可以消化成本上升的压力。公司该产品约1/4出口，由于2006年起分散染料

出口退税率由13%下调至5%，导致毛利率下滑了2个百分点，但第三季度已恢复至24%。

　　公司2006年由于受到

人民币升值、产品价格随原料价格下调等方面的影响，分散染料收入与2005年基本持平。2007年由于公司市场开拓力度的加大，预计增速可达20%。长期来看，公司分散染料业务再扩大市场份额的难度较大，预计未来可保持与行业同等的增速，约在10%左右。

　　公司分散染料出厂价格在1.6万元/吨(不含税)左右，产量约7万多吨。

　　活性染料活性染料市场有较大的增长空间。由于其他种类的染料面临污染大、应用复杂和价格较高等因素的制约，活性染料已成为纤维素纤维染料中最重要的类别。到2004年活性染料消费量占纤维素纤维消耗染料总量的一半，比1992年用量长了60%以上(见表5)。我国活性染料进口量及用汇金额仍居各类染料之首(见表6)，说明还未能满足国内纺织印染行业的需求。

　　我国活性染料生产商有70家左右，市场处于由分散走向集中的过渡阶段，最主要的厂商有龙盛、湖北楚源等。公司2003年活性染料产能仅1万吨，目前提高至3万吨，占据20%的市场份额。随着公司规模效益的发挥以及竞争策略由价格竞争向产品竞争的转变，该产品毛利率已趋于稳定。公司活性染料出厂价在2万吨(不含税)左右。我们预计公司该业务仍有较大的增长空间。

　　酸性染料公司的酸性染料是由与台湾合资的子公司上虞新晟生产，产能在5000吨左右，台方负责该产品的外销。由于外部市场竞争无序以及内部管理不善等原因，公司该产品毛利率一直不高。近年来公司加强了管理措施，毛利率恢复到18%左右的水平。酸性染料出厂价在2.0—2.2万元/吨(不含税)。

　　公司中间体业务——具备很强的竞争优势有望高速增长公司

化工中间体主要是间苯二胺，还有一部分产品3,4-二氯苯胺。

　　间苯二胺是一种重要的精细化工中间体。全球生产间苯二胺的企业主要有：美国杜邦和第一化学公司、德国拜耳公司，此外印度也有间苯二胺的生产，总产量大约在4万吨，其中生产芳纶纤维消费间苯二胺2万吨、生产染料及染料中间体消耗间苯二胺1.4万吨，其他方面的消费量0.6万吨。我国间苯二胺年消费量预计在4万吨左右，主要用于生产染料中间体氨基乙酰苯胺，进而用于合成分散染料和活性染料，约占我国间苯二胺总消费量的85%。

　　公司当前产能约2万吨/年，包括1.7万吨的普通级间苯二胺(灰品)和3000吨的聚合级间苯二胺(白品)。灰品间苯二胺约一半自用，其余外销，销售给国内几大染料厂，主要是闰土和吉华，售价1.7—1.8万元/吨。白品间苯二胺主要出口，用于生产芳纶纤维，售价2.6—2.7万元/吨，目前GE等跨国巨头已开始向公司采购。

　　公司间苯二胺业务具备很强的竞争优势：(1)规模优势，目前国内最大产能在3000吨，而公司产能为2万吨；(2)技术优势，公司采用液相加氢工艺，而其他厂商普遍采用铁粉还原的工艺，液相加氢工艺生产成本低、环保治理成本几乎没有，而且可以回收利用邻苯二胺、对苯二胺、稀硫酸等副产品。预计未来国内的落后工艺将逐渐被淘汰。

　　间苯二胺的市场不大，给公司该业务提供的增长空间有限，但未来市场也有进一步提高的可能性。一方面，公司计划开发相关的中间体产品如间苯二酚等；另一方面，全球间苯二胺最大的市场是芳纶纤维，而目前国内企业基本不具备生产芳纶的能力，如果未来我国芳纶的生产技术取得突破，则会带来较大的新增市场。

　　我们预计公司未来间苯二胺毛利率趋于上升。一方面，是由于2006年开工不太正常，随着设备运转顺利以及产销量的增长，单位产品的折旧费用有较大下降空间；另一方面，在经过前期较大的投资之后，公司只需少许投资就可继续扩大产能，从而折旧费用更省。

　　公司其他化工业务分析减水剂——具备一定优势经营状况良好在2005年3月受让了关联方的部分股权后，公司目前合计持有四川吉龙74%的股权和上虞吉龙99.75%的股权，这两家公司的主营业务均为混凝土减水剂。

　　随着混凝土技术不断向高工作性、高强度、高耐久性和多功能性的方向发展，混凝土减水剂已成为混凝土中必不可少的组分之一。目前我国混凝土添加剂的使用率只有25%左右。从国内市场容量看，2002年高效减水剂产量约22万吨，预计未来几年将以10%—15%的速度递增。我国各项大型工程建设(基础设施、煤炭和水电工业)的开展，为混凝土减水剂提供广阔的发展空间。

　　减水剂的原材料主要是工业萘，且生产工艺和设备与染料类似，公司在该产品上具有一定的优势，目前经营状况良好。2006年前三季度实现收入1.89亿元，毛利率15.43%；2006年中期实现收入1.21亿元，同比增长60.15%，毛利率15.72%。

　　硫磺制酸——大幅减少关联交易并贡献部分利润公司于2006年6月30日从关联方收购了浙江捷盛100%的股权，该公司主营硫酸及硝酸等基础化工产品。公司一直以来从浙江捷盛采购硫酸及硝酸并向其销售废酸，关联交易金额较大。该项收购有利于减少关联交易，并在目前两酸价格上扬的情况下可新增部分利润。

　　保险粉——经营状况不佳公司于2005年4月收购了一家主营保险粉(连二亚硫酸钠)的公司，该产品主要用于印染、造纸和食品的还原漂白剂，产能在4万吨，产量约3万吨。但由于近年来国内产能增加较快，经营状况不理想。2006上半年实现收入4657万元，毛利率5.40%。

　　盈利预测主要假设：1、公司未来三年分产品收入构成及毛利率预测见表8；2、假设公司06—08年的营业费用率均为3%，管理费用率均为4.2%；3、各子公司继续享受所得税优惠。

　　公司估值及投资建议

　　公司作为我国乃至全球最大的染料生产企业，龙头地位稳固，拥有一定的产品定价权，该业务未来两年可维持较高的增长，但更长期的增长空间并不乐观；公司中间体业务壁垒较高，竞争优势明显，未来有望持续增长。我们将公司的染料、中间体和其他化工产品这三块业务分开估值，分别给予20倍、30倍和20倍的市盈率。估值结果见表9，按07和08年的业绩，公司合理股价分别为11元和14元。目前股价存在较明显的低估，给予“推荐”的投资评级。

　　投资风险

　　1、虽然公司未来三年业绩仍可维持可观的增长速度，但公司目前的染料业务和其他化工产品业务难以支撑更长期的持续增长，国内间苯二胺市场的未来增长也面临不确定性；

　　2、染料业环保压力较大，未来我国染料业有可能向中西部转移；

　　3、公司多个子公司享受税收优惠，未来所得税率可能上调；

　　4、公司子公司较多，给我们分析带来不便。

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