武钢股份：取向硅钢资产严重低估

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　　段振军 国都证券

　　公司目前钢产量为1000多万吨，公司的取向硅钢技术属于全球高科技(全球只有3-5家拥有该技术，技术壁垒非常高，具有产品定价权，毛利率高达60%)，所以公司的取向硅钢资产不等同于一般的钢铁资产，应该属于高科技材料的资产；

　　公司业绩成长推动因素：一是取向硅钢连续扩产，2006年、2007、2008、2009年产量为20、28、32、40万吨；二是冷轧薄板与非取向硅钢扩产；三是行业复苏带动公司产品毛利率上涨；

　　本次发行可转债主要投入三期硅钢、三期冷轧以及重轨项目，预计2008年第四季度投产；

　　综合以上分析预测公司2007、2008年的业绩为0.85、0.99元/股，公司合理价值为12.5元/股，现在股价为9.1元/股，给予推荐A的评级；

　　由于公司取向硅钢为高技术产品，而且产能保持增长，毛利率稳定，对2007年业绩贡献为0.4元/股，我们认为给予20倍PE(宝钛股份2007年动态PE为25倍，钛材的壁垒没有取向硅钢高)是合理的，对应取向硅钢部分资产合理价值为8元/股；

　　公司2007其它部分贡献0.45元的业绩，我们认为给予行业平均10倍PE是合理的，这样定价为4.5元/股；

　　投资风险：一是取向硅钢的技术壁垒被一般企业攻克；二是有其它技术取代取向硅钢；三行业景气度下降。

　　1.公司概况1.1历史沿革本公司是根据《中华人民共和国公司法》和《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》的要求,经国家经济体制改革委员会体改生〔1997〕164号文批准,由武钢作为发起人，用发起设立方式成立的股份公司。

　　根据重组方案,武钢将其下属的冷轧薄板厂(含涂层带钢车间)和冷轧硅钢片厂的全部经营性资产投入本公司,净资产为272,380.46万元(评估值并经国家国资局确认),折为国有法人股177,048万股。目前公司总股本为78.4亿股，流通A股为23.7亿股。

　　1.2股东结构

　　1.3行业地位与竞争优势公司目前钢产量为1000多万吨，公司硅钢特别是取向硅钢技术属于全球高科技(全球只有3-5家拥有该技术，技术壁垒非常高，具有产品定价权，毛利率高达60%)，所以公司的取向硅钢的资产不等同一般的钢铁资产，应该属于高科技材料的资产。

　　2.公司主营业务分析2.1公司主营业务收入和主营业务利润结构分析从主营收入与毛利看公司主要收入与利润来源来自硅钢、热轧、冷轧，公司硅钢方面主营利润占比为64%。

　　3.公司未来成长性分析公司业绩成长推动因素：一是取向硅钢连续扩产，2006年、2007、2008、2009年产量为20、28、32、40万吨；二是冷轧薄板与非取向硅钢扩产；三是行业复苏带动公司产品毛利率上涨。本次发行可转债主要投入三期硅钢、三期冷轧以及重轨项目，预计2008年第四季度投产；3.1取向硅钢产量增长以及规格提高全球取向硅钢技术与生产主要控制在3-5家公司中，新材料壁垒高于一般高技术产品壁垒，这主要是由于材料的技术主要在于加工工艺与参数，这是短时期内其它竞争对手无法复制的，所以取向硅钢属于高技术产品，具有很强的定价权。

　　公司在中国主要竞争对手是日本新日铁，预计取向硅钢能长期保持高的毛利率。我国取向硅钢目前对外依存度比较高。

　　取向硅钢产量从一期12万吨，二期为16万吨，三期为12万吨。

　　5、投资建议与估值由于公司取向硅钢为高技术产品，而且产能保持增长，毛利率稳定，对2007年业绩贡献为0.4元/股，我们认为给予20倍PE(宝钛股份2007年动态PE为25倍，钛材的壁垒没有取向硅钢高)是合理的，对应取向硅钢部分资产合理价值为8元/股。

　　公司2007其它部分贡献0.45元的业绩，我们认为给予行业平均10倍PE是合理的，这样定价为4.5元/股。

　　综合以上分析预测公司2007、2008年的业绩为0.85、0.99元/股，2009年公司本次可分离转债投资项目投产，业绩可以再增长20%，公司合理价值为12.5元/股，现在股价为9.1元/股，给予推荐A的评级。