宝胜股份：充足定单保障高成长

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　　平安证券研究所 何本虎

　　投资要点

　　●　公司2006年实现主营收入、净利润同比增长96.2%、114.9%，其中收入增长幅度超出年初预期，规模效应使费用率同比下降。

　　●　近年电线电缆行业维持高景气度，同时较低的行业集中度提供发展空间，公司作为龙头企业，有能力获得更大的市场份额。

　　●　公司目前在手的定单数量为12亿元左右，比2006年同期增长接近100%，主要分布在中低压电缆、防火电缆和铁路电缆上，基本都在2007年完成。

　　●　公司有能力超预期实现2007年预定的32亿元收入计划。预计2007、2008年每股收益分别为1.02、1.27元，2007年目标价26.50-28.50元，维持“强烈推荐”评级。

　　利润收入同步增长

　　宝胜股份(600973)2006年实现主营收入25.43亿元，同比增长96.2%，实现净利润1.04亿元，同比增长114.9%，与我们的预期基本一致。细分的财务数据看，以下现象值得关注：

　　首先，收入增长幅度超出年初预期。主要由于公司下半年的定单充足，使得下半年业绩明显好于上半年。公司下半年实现收入接近17亿，同比增幅超过150%，成为全年收入增幅超预期的主要动力。

　　其次，规模效应使得费用率同比下降。三项费用中，同比增幅都小于主营收入的增长，体现出较为明显的规模效应，也从侧面反映公司在管理上的优势。

　　第三，辨证看待毛利率的下降。2006年公司第三季度和第四季度的毛利率出现了连续下降。表面上看，毛利率下降影响了综合的盈利能力，但实际情况是下半年超预期实现的收入中，普通的低压电力电缆占有较大比重，而该项业务毛利率较低，因此摊薄了总体毛利率，但新增收入仍成为利润增长的重要因素。

　　行业维持高景气

　　统计数据显示，电线电缆行业自2003年以来的年均增速超过了25%。我们认为，2004年和2005年的高增长与行业的需求提升有关，也与原材料价格上涨引致的产值和销售额增长有关。随着基数的增大，2005年之后增速将下降，但需求量的增速仍将在10%以上。而且从日本、欧美等发达国家的经验看，充分竞争后的电缆行业最终走向了相对集中。目前日本、欧美等国家的前10名企业的市场占有率为60%左右，而我国不足15%。公司作为国内龙头企业，有能力获得更大的市场份额，也成为不断成长的基础。

　　定单提供增长动力

　　公司目前在手的定单数量为12亿元左右，比2006年同期增长接近100%，主要分布在中低压电缆、防火电缆和铁路电缆上，基本都在2007年完成。从首都机场中标开始，公司逐步确立了国内重大工程项目中的领先优势。随后在上海浦东国际机场、上海地铁及轻轨、台塑企业等一批项目纷纷中标。公司定单额度也显著提高，1000万元以上的合同从不足50%提高到接近70%。依照目前的发展态势，公司完全有能力超预期实现2007年预定的32亿的收入计划。

　　通过细分产品分析，电力电缆、特种电缆、防火电缆等可以实现20%-30%的增长。中压电缆作为2006年新建项目，2007年将全面发挥效益，预计实现收入9-10亿，相对于2006年4亿左右的收入有100%以上的增长。

　　盈利预测与评级

　　依据定单以及新项目进展情况，综合估算公司2007年、2008年销售收入分别为34.5亿元和41.1亿元，同比增长35%和19%；同时假设电力电缆、通信电缆、特种电缆、防火电缆、铁路电缆、中低压电缆2007年毛利率分别为13.5%、19%、27%、24%、24%和18%；假设期间费用和其他占比不大的项目按照收入进行同比变化。

　　我们预计，在不考虑股本扩张的情况下，公司2007、2008年每股收益分别为1.019元、1.269元。从国内主要一次设备企业看，2007年平均市盈率为32倍，我们认为，公司作为一次设备中细分行业的龙头，虽然在自主创新能力、产品附加值及行业竞争程度上不如平高电气和特变电工，但公司在2008年之前可预见的30%以上的高成长性，决定了仍具有享受较高市盈率的估值基础。以平高电气和特变电工的估值作为参照，可给予公司10%-15%的估值折价，公司2007目标市盈率在26-28倍，对应目标价为26.50-28.50元，距现价尚有一定上涨空间，维持“强烈推荐”的投资评级。